Jupiter AM - "Objectif double" : apporter une vision environnementale et sociale à l’investissement dans la dette des Etats

Rhys Petheram, gérant du fonds Jupiter Global Ecology Diversified, et Laura Conigliaro, analyste de la gouvernance et de la durabilité, expliquent comment la stratégie a appliqué un cadre qui va au-delà de la simple évaluation des risques pour prendre en compte les résultats sociaux et environnementaux réels des obligations vertes souveraines.

• Le défi d'évaluer les facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) d'un gouvernement qui émet une obligation verte est très différent de l'évaluation de ceux d'une entreprise. 
• Alors que l'analyse des risques d'investissement ESG souverains évolue¹, nous pensons que le marché est moins avancé dans le développement de cadres pour les politiques d'engagement souveraines, de désinvestissement et d'exclusion basées sur l'impact social et environnemental plus large des actions gouvernementales. 
• Les éléments généraux et universels du Pacte mondial des Nations unies signifiaient que l'extension de ce cadre au-delà des entreprises aux dettes souveraines était un choix naturel.
• Nous devons faire preuve de responsabilité concernant les impacts ESG de nos investissements - à la fois pour la façon dont ils affectent un actif en interne et pour la façon dont l'actif affecte son environnement en externe. Cela signifie que s'il n'y a pas de volonté d'amélioration ou d'engagement, la conclusion que nous devons en tirer est une décision d'exclusion.
• En partageant notre approche, nous espérons encourager un dialogue sur les impacts sociaux et environnementaux liés aux émetteurs souverains d'obligations vertes.

La croissance du marché des obligations vertes souveraines s'accompagne de considérations sociales et environnementales  

Les émissions du marché des obligations vertes souveraines se sont accélérées en 2020 avec des obligations émises par les pays développés et les pays émergents. Cette croissance semble devoir se poursuivre cette année, car l'obligation de fournir des engagements climatiques actualisés avant la COP26 est un catalyseur probable pour les gouvernements qui émettent des obligations vertes² afin d'illustrer leur contribution. En effet, les gouvernements du Royaume-Uni, d'Espagne, d'Italie, du Canada et du Viêt Nam ont tous indiqué leur intention d'émettre des obligations vertes, tandis que de nombreux émetteurs existants se sont engagés dans des programmes en cours. Les caractéristiques de liquidité plus fortes de ces instruments par rapport aux obligations vertes d'entreprise devraient être accueillies favorablement par les gérants de portefeuilles de titres obligataires durables qui ont besoin d'améliorer les profils de liquidité dans un contexte de détérioration de la structure des marchés financiers.³ 

À mesure que le marché se développera, un des principaux défis pour les investisseurs sera de démontrer qu'ils accordent toute l'attention nécessaire aux actions sociales et environnementales des émetteurs qu'ils soutiennent. Cela est particulièrement pertinent face à la pression réglementaire visant à prendre en compte le critère "Do No Significant Harm" (DNSH), en français, « Ne Pas Faire de Mal Significatif », dans le processus d'investissement⁴. Nous pensons que ces considérations sont particulièrement pertinentes pour les obligations labellisées, telles que les obligations vertes, pour lesquelles le produit de l'émission ne finance ou ne refinancera pas directement les projets qu'elles ont désignés, mais constitue plutôt une interprétation "virtuelle" de la terminologie de "l'utilisation du produit"⁵. Cette fongibilité des produits accroît la nécessité d'une analyse plus approfondie et plus larges des actions des émetteurs. 

Par exemple, l'émission d'une obligation verte par l'Égypte en septembre 2020 a attiré un carnet d'ordres cinq fois supérieur au montant qu'elle a levé (750 millions de dollars). Les projets sélectionnés dans le cadre des obligations vertes reprennent de nombreux thèmes environnementaux sur lesquels les investisseurs en développement durable se concentrent. Cependant, comment le bilan du gouvernement égyptien en matière de droits de l'homme et ses politiques environnementales ont-ils été pris en compte dans les critères des investisseurs des fonds de développement durable ? Selon l’ONG internationale Human Rights Watch, l'Égypte connaît sa pire crise des droits de l'homme depuis des décennies⁶ et, d’après les experts, sa stratégie de croissance économique ne tient pas suffisamment compte de l'environnement.⁷    

Alors que les outils et les techniques d'analyse du risque ESG souverain évoluent,⁸ nous pensons que le marché est moins avancé dans le développement de cadres pour les politiques d'engagement souveraines, de désinvestissement et d'exclusion basées sur l'impact social et environnemental plus large des actions gouvernementales, plutôt que sur une évaluation du risque d'investissement ESG uniquement. Les politiques de désinvestissement et d'exclusion dans le cadre de l'investissement en obligations souveraines présentent un certain nombre de défis, notamment la limitation d'un univers d'investissement déjà limité et le danger de restreindre l'accès au financement pour les régions qui en ont le plus besoin dans une perspective de développement durable. Néanmoins, certaines des autorités qui bénéficient le plus du financement de la dette publique sont explicitement engagées dans des activités sociales, climatiques et environnementales négatives d'une manière qui ne serait jamais tolérée dans un cadre d'investissement pour les entreprises. 

Dans la suite de cet article, nous souhaitons partager notre approche et les enseignements tirés de notre processus d'élaboration d’un cadre souverain pour la stratégie, en mettant en évidence les résultats ESG de la stratégie pour les clients et dans l'espoir d'encourager l'action du secteur. 

Une question complexe : Les obligations vertes et durables ne sont pas toujours émises par les pays dont les politiques en matière de droits de l'homme et d'environnement sont les plus fortes, même si elles ont souvent le plus besoin de financement.

Figure 1 : Pays émetteurs d'obligations vertes en rapport avec les indicateurs des droits de l'homme et de la responsabilité environnementale. 

Source : Jupiter, Université de Yale, Freedom House, 2020.

Appliquer le Pacte mondial de l'ONU aux investissements dans la dette souveraine

La gamme Ecology de Jupiter a une longue histoire en matière d'innovation ESG. Elle comprend le premier fonds commun de placement vert du Royaume-Uni, qui a été lancé en 1988, un an seulement après la publication du rapport phare du WECD intitulé « Notre avenir à tous ». Réputé pour avoir établi les principes directeurs du développement durable et aujourd'hui communément appelé "rapport Brundtland" du nom de la présidente de la Commission, ce rapport expose les principes directeurs du développement durable. Il souligne le rôle vital de toutes les parties prenantes : des actions sont nécessaires non seulement parmi les "personnes de tous les horizons" - les individus et la société civile - mais aussi de la part des entreprises et des gouvernements pour atteindre les objectifs de durabilité.

En conséquence, les objectifs de développement durable (SDG) des Nations unies et le Pacte mondial des Nations unies ("UNGC") ont été un pilier pour les fonds d'investissement durable de Jupiter et sont en effet utilisés dans l'ensemble du secteur comme cadre pour évaluer les antécédents des entreprises potentielles du portefeuille par rapport aux normes environnementales et sociales. L'UNGC, établi en 2000 - la même année que le prédécesseur des SDG, les OMD (Objectifs du Millénaire pour le Développement) des Nations Unies - est un cadre pour les entreprises basé sur 10 principes guidés par 4 piliers (i) les droits de l'homme, (ii) le travail, (iii) l'environnement et (iv) la lutte contre la corruption. 

Cette approche répond aux contributions des entreprises. Mais qu'en est-il des gouvernements - en termes d'investissement, des investissements en titre de la dette souveraine ? 

Comment avons-nous tiré parti de ce processus pour investir dans des obligations d'État ?

1.nous avons trouvé un cadre approprié pour la dette souveraine

Notre point de départ était d'établir un cadre adapté aux souverains. Par coïncidence, les éléments généraux et universels de l'UNGC signifiaient que l'extension de ce cadre au-delà des entreprises aux avoirs en dette souveraine dans le portefeuille était un choix naturel en termes de cohérence et d'applicabilité. À notre avis, ce cadre général et universel peut être considéré comme un condensé des principes plus spécifiques des règlements de l'UE sur la divulgation des financements durables tels que le DNSH.

Cependant, il y avait plus que cela : la reconnaissance des facteurs de différenciation uniques des souverains, non seulement en termes financiers mais aussi dans le monde de l'engagement ESG, était un facteur déterminant. 

Les Principes pour l’Investissement Responsable (PRI) des Nations Unies soulignent que des termes tels que "propriété active"⁹ ne sont souvent pas transférés directement dans le contexte de la dette souveraine : l'engagement des investisseurs doit être mené avec sensibilité pour éviter toute interprétation erronée comme une ingérence dans les choix politiques d'un gouvernement¹⁰.    Par conséquent, l'élaboration d'engagements autour de la divulgation des critères ESG et des engagements politiques existants peut servir de points de départ non controversés, par exemple l'accord de Paris sur le climat ou les SDG des Nations unies.¹¹ 

Le Pacte mondial des Nations unies, lui-même basé sur des déclarations internationales et des conventions d'organisations multilatérales dont presque tous les pays du monde sont déjà signataires ou parties, entre dans cette catégorie. Par exemple, tous les pays membres de l'Organisation internationale du travail ¹²(OIT) - 187 - ont l'obligation de respecter la Déclaration de l'OIT relative aux principes et droits fondamentaux au travail, qui constitue la base des quatre principes de l'UNGC couvrant le pilier du travail. En outre, plus de 175 pays ont signé la Déclaration de Rio sur l'environnement et le développement, qui constitue la base des principes 7 à 9.¹³

2.nous avons élaboré un ensemble de principes directeurs

Ensuite, nous avons établi trois principes pour guider la mise en œuvre de ce cadre dans notre processus d'investissement. Chacun de ces principes a été sélectionné en fonction des réalités spécifiques de l'investissement dans la dette souveraine. 

Il s'agit de l'impartialité, de l'authenticité et le champ d’application.

Impartialité : Conformément à la manière différente dont la propriété active est interprétée dans la dette souveraine, nous avons souhaité retirer nos propres points de vue du processus en nous appuyant sur des indices tiers solides et accessibles au public : une approche fondée sur les données. Au total, nous consultons plus de 15 sources de données. 

Authenticité : Dans notre processus de sélection des données, nous avons cherché à consulter des sources qui mesurent les expériences vécues par les individus et les communautés, ainsi que les pratiques environnementales et anticorruption réelles présentes dans un pays particulier plutôt que ce qui a été officiellement signé. Les principales théories dans ce domaine, telles que l'approche des capacités de Sen (prix Nobel d’économie 1998), ont été prises en considération ici. Pour reprendre l'exemple ci-dessus, la simple signature de la déclaration de Rio est un signal important pour les normes et la coopération mondiales - nous ne serions certainement pas mieux sans elle - mais cela ne suffit pas : nous cherchons à mesurer si son contenu est appliqué dans la pratique. Par exemple, l'examen du recours à la peine capitale par un pays - ou, plus adéquate, des condamnations à la peine capitale - a été intégré comme une mesure. Plutôt que d'examiner sur une base binaire si la peine capitale est ou non techniquement possible d’après la Loi, nous avons appliqué notre principe directeur d'authenticité en consultant les données sur les pratiques des pays, en choisissant de ne pas exclure les cas où la peine capitale n'a pas été appliquée depuis dix ans ou plus, ou lorsqu'un changement de gouvernement doit avoir lieu et que des déclarations de politique indiquent qu'il y sera mis fin.¹⁴ 

Champ d'application : Comme le rapport Brundtland, nous reconnaissons que le gouvernement n'est qu'une partie prenante parmi d'autres dans un pays. Il peut y avoir des situations, en particulier dans les pays à faible revenu, où, malgré les efforts du gouvernement, il y a certains événements ou même certains territoires auxquels il peut s'efforcer de remédier mais qui ne sont pas entièrement sous son contrôle. 

Un exemple de ce principe se trouve dans notre source de données sélectionnée pour le Principe 4 de l'UNGC concernant le travail forcé. Les statistiques de l'OIT montrent un nombre surprenant de personnes touchées dans le monde entier, la majorité en Asie du Sud et du Sud-Est et dans certains pays d'Afrique¹⁵, les chercheurs reconnaissant de plus en plus le lien entre la pauvreté et le travail forcé¹⁶. De plus, selon les estimations, près de la moitié des bénéfices du travail forcé sont gagnés par les pays à revenu élevé via leurs chaînes d'approvisionnement, même si la prévalence réelle dans ces régions est plus faible - ce qui souligne l'importance d'une législation moderne sur l'esclavage et du contrôle par les investisseurs des chaînes de valeur des entreprises dans des pays tels que le Royaume-Uni et l'Europe. Pour résoudre cette contradiction, lorsque nous avons choisi le point de données pour ce principe, nous avons choisi un indice mesurant le niveau de réponse des gouvernements - y compris des facteurs tels que les chaînes d'approvisionnement - plutôt qu'une simple mesure de prévalence.

Le résultat

Avec notre cadre et nos principes directeurs en main, nous avons mis en œuvre notre approche. Le résultat a été un ensemble de listes, mettant en évidence les préoccupations potentielles concernant le respect d'un principe particulier de l'UNGC pour référence dans les engagements futurs. Les pays considérés comme contrevenant aux principes et considérés à leur tour comme défaillants dans l'un des quatre piliers fondamentaux sont explicitement exclus de l'investissement, à moins qu'une stratégie d'engagement viable avec des résultats tangibles puisse être mise en œuvre. 

Nous reconnaissons que les clients peuvent être curieux de connaître l'intégration des exclusions dans notre intégration ESG pour les souverains. Ceci est particulièrement pertinent étant donné la corrélation entre les pays ayant des niveaux de revenus plus élevés et leurs performances ESG - ceci se retrouve dans toutes les notations souveraines avec lesquelles nous avons été en contact, et malgré nos efforts en termes de portée, nos résultats ne sont pas à l'abri de cette tendance : les pays les plus performants de la liste commençant par les pays d'Europe du Nord et de l'Ouest, et un grand nombre - mais pas la totalité - de nos exclusions sont des pays à faibles revenus. On peut s'interroger sur ce résultat, surtout pour une stratégie durable : n'est-ce pas en fait ces pays qui ont le plus besoin de financement ? 

Nous avons longuement réfléchi à cette question et avons envisagé des idées telles qu'une superposition de risques physiques, où des exceptions pourraient être faites pour les pays à forte vulnérabilité climatique. Mais finalement, nous nous sommes prononcés contre. En tant qu'investisseurs dont l'objectif d'investissement est axé sur la durabilité, nous pensons que nous devons faire preuve de responsabilité à l'égard des impacts ESG de nos investissements, à la fois en ce qui concerne la manière dont ils affectent un actif en interne et la manière dont l'actif affecte son environnement en externe. Cela signifie que s'il n'y a pas de volonté d'amélioration, ou si l'engagement est perçu comme inefficace, la conclusion que nous devons en tirer est une décision d'exclusion - dans ce cas, de refuser de financer les budgets gouvernementaux où ces défis existent. Nous considérons qu'il s'agit d'un choix au niveau du fonds, fait à la suite de considérations spécifiques sur notre stratégie et notre rôle, et nous comprenons que d'autres acteurs du marché puissent avoir un point de vue différent. 

Toutefois, cela ne signifie pas que l'accès au financement ne peut pas être utile. À notre avis, dans des circonstances où notre capacité d'engagement est limitée, d'autres acteurs du marché financier sont mieux placés pour apporter leur aide lorsque les souverains sont confrontés à de très graves difficultés. Par exemple, le financement de projets entrepris par les banques de développement et d'autres Institution de Financement du Développement (IFD) : à savoir des acteurs qui ont une très bonne compréhension des défis et qui ont souvent des opérations dans le pays. En investissant dans les obligations de ces institutions, nous pouvons agir en tant que partie prenante en soutenant leurs actions directes dans ces régions plus difficiles. Nous pensons qu'une banque de développement finançant la construction d'une école représente une contribution différente pour les pays se trouvant dans ces situations, qu'un investisseur institutionnel ajoutant des fonds au budget de l'État. 

Pour le reste, nous nous réjouissons de jouer notre rôle d'investisseur durable à long terme dans des États souverains qui s'efforcent de résoudre d'importants problèmes de durabilité, en générant des rendements financiers, environnementaux et sociaux durables pour nos clients. 

_{¹ https://www.unpri.org/download?ac=9696 
² https://www.climatebonds.net/files/reports/cbi-sovereign-green-social-sustainability-bond-survey-jan2021.pdf.pdf 
³https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2020/html/ecb.sp201119_1~4a1ff0daf9.en.html 
⁴https://ec.europa.eu/info/files/200309-sustainable-finance-teg-final-report-taxonomy_en 
⁵ https://2degrees-investing.org/resource/shooting-for-the-moon-in-a-hot-air-balloon-measuring-how-green-bonds-contribute-to-scaling-up-investments-in-green-projects-a-discussion-paper/ 
⁶https://www.hrw.org/middle-east/n-africa/egypt 
⁷https://ccpi.org/country/egy/ 
⁸ https://www.unpri.org/download?ac=9696 
⁹C'est-à-dire s'engager avec l'investissement sous-jacent 
¹⁰https://www.unpri.org/download?ac=12018&adredir=1 
¹¹https://www.unpri.org/download?ac=12018&adredir=1 
¹²https://www.ilo.org/dyn/normlex/en/f?p=1000:62:0::NO:62:P62_LIST_ENTRIE_ID:2453911:NO 
¹³ https://heinonline.org/HOL/LandingPage?handle=hein.journals/colenvlp4&div=13&id=&page= 
¹⁴https://www.npr.org/2020/12/30/950105746/end-this-cruelty-progressives-call-on-biden-to-work-to-stop-executions?t=1610910588278 
¹⁵http://ilo.org/global/topics/forced-labour/policy-areas/statistics/lang--en/index.htm 
¹⁶http://www.ilo.int/wcmsp5/groups/public/---ed_norm/---declaration/documents/statement/wcms_096992.pdf} 

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