Bien que ce soit rarement le cas, les marchés financiers ont été dominés cette semaine par la publication d’une seule donnée économique - l'indice des prix à la consommation (CPI) des États-Unis. L'inflation globale pour le mois d'août a été de +0,1 % en glissement mensuel, la baisse des prix de l'énergie commençant à faire sentir ses effets, ramenant l'inflation en glissement annuel à 8,1 % après le pic de 9,1 % atteint en juin. Toutefois, le CPI Core a augmenté de +0,6 % d'un mois sur l'autre en août. Cette augmentation est deux fois plus rapide que le consensus Bloomberg de +0,3 % et a fait grimper le CPI Core à 6,3 % (en glissement annuel), inversant la tendance à la baisse constante en place depuis le pic atteint en mars plus tôt cette année. La progression du CPI Core a été répartie entre le logement (loyers) et les services médicaux. Par ailleurs, les composantes plus volatiles, telles que les voitures d'occasion, ont baissé moins que prévu.
Le message des membres du FOMC (Federal Open Market Committee) est qu'ils doivent observer une tendance constante de baisse de l'inflation avant d'être prêts à lever le pied. Les forward guidance ayant été supprimées, c'est aux investisseurs qu'il revient de prendre en compte la crainte d'une hausse de l'inflation. La courbe des taux américains s'est aplatie de manière agressive, les rendements à 2 ans augmentant de 34 points de base et le rendement à 30 ans de 6 points de base (ainsi, la courbe 2 ans-30 ans s'est aplatie de 28 points de base). Les investisseurs semblent croire que le FOMC va continuer à augmenter les taux à un rythme soutenu. Le pic des taux d'intérêt est toujours prévu pour mars 2023, mais le pic prévu pour les taux est maintenant passé à 4,48 %. À la fin du mois d'août 2022, le pic interprété pour les taux en mars 2023 était prévu à 3,98 %. Les investisseurs ont donc augmenté le taux terminal de 50 points de base à la lumière des données d'août sur les prix à la consommation. Il est raisonnable de conclure qu'il sera difficile pour le FOMC de justifier le ralentissement des hausses de taux, mais le processus de décision du Comité ne repose pas sur une publication isolée. Nous pensons qu'ils seront satisfaits du resserrement qui se reflète déjà dans les conditions financières et nous nous attendons à ce qu'une fois que ces conditions seront mises en place, l'inflation se normalisera pour atteindre les niveaux de prix à long terme. Se pourrait-il que les taux d'intérêt finaux soient maintenant plus que pleinement évalués ? Le marché restera très sensible au commentaire du Comité la semaine prochaine après sa réunion de décision sur les taux.
Comme cela a été le cas pratiquement toute l'année, les classes d'actifs "à risque" sont restées positivement corrélées aux prix des obligations d'État. Le prix des obligations a baissé, tout comme celui des actions. Les spreads de crédit des entreprises se sont élargis, interprétant la hausse des rendements comme une augmentation de la probabilité de récession pour l'année prochaine (2023). L'épicentre de la hausse des rendements étant situé aux États-Unis, les actifs américains ont sous-performé l'Europe et les marchés émergents. La seule exception est le dollar américain, qui s'est apprécié par rapport aux devises mondiales, l'indice sur le dollar américain (DXY) s’étant apprécié de 1 % sur la semaine. Le dollar américain, fort, est devenu un sujet d'actualité - quel est véritablement l'impact d’un dollar fort ? Les marchés émergents sont-ils menacés par la hausse du dollar américain ? L'impact de l'appréciation du dollar américain est un resserrement monétaire, ce qui, au niveau macroéconomique, est mauvais pour tous les actifs à risque.
Nous devons nous attendre à ce que les actions sous-performent la dette, conjointement à une liquidité réduite. Il serait prudent d'éviter l'extrémité la moins bien notée du spectre des notations de crédit qui dépend d'un financement bon marché et, en ce qui concerne la dette des pays émergents, les marchés frontières qui dépendent du financement en dollars américains. Enfin, nous nous attendons à ce que les entreprises et les États indisciplinés soient punis (la Turquie en est un bon exemple). Une autre façon d'analyser l'effet de la vigueur du dollar américain est de se demander où s'écoule tout l'excès de liquidité ou "hot money", car lorsque la liquidité en dollar diminue, ce refuge de « hot money » est la zone la plus touchée. Avant 2013, nous aurions écrit que les pays émergents sont à risque, mais ce « hot money » a quitté ces pays après le "taper tantrum" et n'est jamais revenu. L'excès de liquidité a été recyclé dans les actifs technologiques et numériques. Donc non, à part le bêta macro associé à l'appréciation du dollar américain, nous ne sommes pas concernés par les marchés émergents sur cette base. Cela explique également pourquoi les devises des pays émergents n'ont pas sousperformé les autres devises des marchés développés par rapport au dollar américain depuis le début de l'année, et pourquoi les actifs technologiques et numériques sont la classe d'actifs la moins performante cette année. Veuillez vous référer au graphique de la semaine.
Graphiques de la semaine : Hot Money au sein des marchés émergents en 2013, Pas en 2022
Spread to Worst & Yield to Worst au 16 septembre 2022 :
Source : ICE Index Platform, en date du 16 septembre 2022, Les vues et opinions de Muzinich sont données à titre d'illustration uniquement et ne doivent pas être interprétées comme des conseils d'investissement. Les indices sélectionnés sont à des fins de comparaison régionale, déterminés par Muzinich comme suit : ICE BofA Euro Corporate Index (ER00), ICE BofA Euro High Yield Constrained Index (HEC0), ICE BofA US Corporate Index (C0A0), ICE BofA US Cash Pay High Yield Constrained Index (JUC0), ICE BofA High Grade Emerging Markets Corporate Plus Index (EMIB), ICE BofA High Yield Emerging Markets Corporate Plus Index (EMHB).
Warren Hylan, Gestionnaire de portefeuille spécialisé dans les marchés émergents chez Muzinich.
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