La saison des publications se poursuit, en particulier sur les entreprises de taille intermédiaire, dévoilant généralement leurs résultats après les banques et bluechips corporates. Si nous n’allons pas, une énième fois, rassurer nos lecteurs en détaillant chacune de ces publications pour affirmer que 1/ les entreprises sont prudentes du fait de l’incertitude, 2/ les publications sont généralement bonnes et sans surprises, avec un maintien des marges et du chiffre d’affaires, 3/ les leviers moyens chutent de manière continue, nous les regarderons plutôt cette fois ci par thématique pour tenter de voir un peu plus clair sur les tendances macro-économiques à venir. Ce sont essentiellement deux thèmes que nous avons distingués cette semaine.
Premièrement, de nombreuses entreprises de consommation cyclique, comme cette semaine Douglas dans les cosmétiques, Birkenstock dans la mode, Thom Group dans la joaillerie, Autodis dans les pièces détachées automobiles, Edreams dans les réservations de voyage en ligne, publient des chiffres solides, en croissance et affichent des perspectives sereines. Pourtant si l’on écoute la Banque de France, cette semaine encore, les ventes de commerce de détail se trouvent plutôt en nette baisse avec notamment l’électroménager à -6% en avril, la bijouterie et le meuble à -4% ou l’électronique à -11.5%.
Il ne faut pas voir dans ces chiffres d’entreprises et ces statistiques économiques une contradiction mais le phénomène combiné du ralentissement économique et de l’évolution de la société occidentale à la suite des divers chocs récents que furent le Covid, le spectre de la guerre, des relents de pénurie, l’inflation puis la crainte d’une récession commentée partout dans les medias.
Du point de vue des statistiques, il est évident que la politique restrictive de la banque centrale touchera les 30% du panier de consommation cyclique, les 70 autres pourcents étant des biens ou des services de première nécessité et donc très peu élastiques à l’inflation, le niveau de liquidités dans l’économie ou quoi ou qu’est ce…
Mais au sein même de ces 30%, nous notons déjà et continuerons d’observer de grandes disparités :
• Disparité des chiffres tout d’abord avec d’un côté l’électronique qui chute par exemple de 11% en avril tandis que les cosmétiques bondissent de 8%. De manière plus générale, il est probable que les tensions inflationnistes fortes créent des reports d’achats sur les biens les plus chers (comme l’électronique, ou l’automobile) et que tout ou partie de l’épargne ainsi préservée par ce report se dirige vers des biens et services « plaisir » de plus faible valeur absolue : les cosmétiques ou la culture par exemple.
• Certains secteurs sont aussi faussement cycliques ou contracycliques d’une période de ralentissement économique. Ainsi Autodis n’est-il pas une exception dans son secteur avec ses bons résultats puisque l’équipement automobile est un des rares secteurs à voir ses ventes augmenter ces derniers mois, avec par exemple +6.3% en avril. Nous avions déjà largement évoqué cet exemple lors de la crise du Covid, si l’on achète moins de voitures, il faut bien les réparer !
Enfin, on observe, outre ces phénomènes économiques récents, des tendances de consommation profondes et de long terme, qui viennent significativement infléchir les tendances actuelles liées à l’inflation :
- Le grand écart de consommation entre low-cost et luxe, segments plébiscités au détriment du milieu de gamme
- L’abandon par les jeunes générations de certains pans de consommation comme l’automobile personnelle ou certains types de tourisme
- Le développement de la ‘seconde main’ sur des secteurs peu concernés jusqu’alors comme le textile
- Le recentrage sur une consommation durable, de bien-être, de focus sur le foyer, privilégiant notamment ces dernières années les secteurs comme les cosmétiques de certaines catégories (notamment durables) ou le bricolage
- Enfin le télétravail, impactant inévitablement, même à hauteur d’une ou deux journées par semaine et par personne, négativement, la restauration, les transports ou certains types de textiles…
Devant toutes ces tendances entrecroisées longues ou courtes, globales ou locales, sectorielles ou concurrentielles, sociales ou économiques, on conclut que la notion de secteur n’est plus du tout suffisante et qu’il ne servira à rien, à fortiori dans l’obligataire et ses méandres de qualité de crédit, de se préoccuper grandement d’allocations par secteur…
Notre second point concerne l’inflation. Régulièrement nous avons argumenté ces derniers mois que les entreprises parvenaient à maintenir leurs marges. Ce maintien quasi-généralisé des marges concernait donc la première phase inflationniste, celle des biens de première nécessité comme l’énergie, les matières premières et les denrées alimentaires.
Ainsi, pendant les premiers mois de démarrage de l’inflation, de nombreux secteurs, en particulier tertiaires, étaient peu touchés ni par les hausses des coûts, ni par un besoin de faire grimper leurs prix ; ce sont essentiellement les entreprises dans l’industrie et l’agroalimentaire qui étaient concernées et les premières à mordre la poussière furent ici les entreprises de petite taille, aux marques faibles ou inexistantes tandis que les plus grandes, celles que nous côtoyons dans l’univers obligataire, parvenaient à passer toutes les hausses de prix qu’elles voulaient.
Et puis, après une décennie de quasi déflation, un petit rebond de quelques points de prix ne heurtait finalement pas grand monde, oblitéré qui plus est par des causes beaucoup plus alarmantes, comme la guerre en Ukraine...
Nous entrons maintenant dans une seconde phase, au sein de laquelle nous observons deux différences majeures :
- Les entreprises ne peuvent plus toutes augmenter leurs prix car :
- Une limite de pricing power atteinte vis-à-vis du consommateur notamment B to B.
- Des concurrents acceptent de réduire leur marge ou ne subissent pas la même pression inflationniste par des méthodes de production ou de travail différentes ou des sources d’approvisionnement meilleur marché (notamment par une abstention de certains pays vis-à-vis de l’embargo russe)
- Ce ne sont plus les entreprises consommant les matières premières ou le plus d’énergie qui cherchent à faire grimper leurs prix (d’autant plus que ces derniers ont plutôt reflué ces derniers mois) mais les entreprises de service employant de grandes quantités de salariés. Ainsi, les négociations salariales généralisées et presque encouragées par les gouvernements européens pour contrer l’inflation ; commencent actuellement à peser significativement sur certains comptes de résultat.
- Attention donc à certains types d’entreprises, notamment :
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Les services à faible valeur ajoutée et sur lesquels la concurrence est forte comme l’entretien. Nous avons déploré par exemple cette semaine les résultats faibles d’Atalian, en partie dus à cette augmentation des salaires qu’ils n’ont pas pu transmettre dans leurs prix de vente. Petit bémol cependant car ce type d’entreprise fonctionne généralement sur des contrats de une à quelques années, et l’on pourrait donc voir un ajustement progressif.
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Les services à forte valeur ajoutée mais au sein desquels la main d’œuvre est en pénurie et donc peut exiger des augmentations plus importantes que la capacité des entreprises à faire grimper leurs prix…
Là encore donc, il n’y aura pas de règle claire à définir et il s’agira encore de cas par cas, entreprise par entreprise, trimestre par trimestre, bien loin de quelque certitude que ce soit et surtout extrêmement vigilant sur la fiabilité des dirigeants à communiquer clairement et à respecter leurs engagements une publication après l’autre. La BCE elle-même ne semble guère sûre d’où elle sera capable d’emmener les taux, l’économie et l’inflation ou la parité Euro-Dollar, pourquoi demanderait-on à des dirigeants d’entreprises, dépendants de cette économie, de nous promettre monts et merveilles avec plusieurs années d’avance ? La chance que nous avons, pour cette attente de temps plus clairs, est un rendement obligataire très confortable, avec toujours autour de 7% sur le marché du BB européen de maturité trois à cinq ans.
Nous noterons enfin que cette inflation salariale, si elle pèse, ou devrait peser à terme, sur la valorisation des entreprises, entretient encore un prochain tour d’inflation et qu’il est pour le moment très présomptueux de la part de la BCE et des marchés de penser que les stades de taux et de réduction de liquidités actuels seront nécessairement suffisants… C’est pourtant ce qu’ils font, continuant de considérer que l’inflation chutera dès la fin d’année, suivie par les taux… continuant ainsi de compresser le Bund à 10 ans à 2% alors même que le taux de référence de la BCE est à 3.75%... Nous continuons de mettre en garde sur ce positionnement qui nous semble très spéculatif, peu rémunérateur et sujet à de lourdes pertes en cas de mauvaise appréciation… Un retour du Bund 10 ans sur le niveau du taux de référence actuel de la BCE à horizon 6 mois, c’est-à-dire le retour à une courbe plate, ce qui n’est pas une hérésie en soi, entraînerait des moins-values sur ces obligations souveraines allemandes d’environ 10% coupon inclus et d’environ 5% coupon inclus sur un portefeuille Investment Grade benchmarké…
Matthieu Bailly, directeur général délégué et gérant obligataire
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