Retrouvez le commentaire de Matthieu Bailly, Directeur Général Délégué et Gérant obligataire, Octo Asset Management.
Entreprises citées : Adler; Steinhoff; Rallye; Wirecard
Alors que la plupart des évènements micro-économiques et corporates passent quasiment inaperçus depuis plusieurs semaines, tant la macro-économie et la géopolitique ont pris le pas sur tout le reste, y compris le sanitaire qui avait occupé les esprits pendant plus de deux ans, certains « usual suspects » parviennent encore à faire parler d’eux et animer violemment le marché obligataire, au grand dam des investisseurs qui leur faisaient confiance et détiennent leurs créances… Alors non, nous ne parlerons, cette fois, plus de Rallye, dont les obligations ne peuvent plus créer de perte significative puisqu’elles ont déjà fait perdre la quasi-totalité (autour de 85% pour être précis) du capital à leurs détenteurs…
Mais nous nous intéresserons aujourd’hui à Adler, foncière allemande qui inquiète les investisseurs sur sa solvabilité depuis plusieurs mois maintenant. Rappel de l’histoire obligataire contemporaine d’Adler :
- Jusqu’en 2012, Adler était une microcap foncière allemande dont les actifs immobiliers représentaient à peine une vingtaine de millions d’euros
- En 2013, l’entreprise découvre les EuroPP, placement privé obligataire permettant à des PME/ETI de se financer sans garanties sur leurs actifs par les marchés financiers plutôt que par le circuit traditionnel bancaire. Adler émet quelques obligations de ce type pour des montants tout à fait minimes, en lien avec sa taille de l’époque et à des conditions assez peu avantageuses. La première obligation, datant de mars 2013, totalisait ainsi un encours de 35M€ pour un coupon de 8.75%. Puis une seconde arrivait sur le marché quelques mois plus tard pour 10M€ avec un coupon que l’entreprise et son broker étaient parvenus à abaisser à 6% en échange d’une option de convertibilité sur les actions de l’entreprise.
- La machine était lancée et Adler, voyant qu’elle pouvait placer des tailles toujours plus importantes de ses obligations à la faveur des injections de liquidités de la BCE, des taux de plus en plus bas, de l’appétit des investisseurs pour de nouvelles signatures surtout si elles offraient un soupçon de rendement complémentaire. Ainsi Adler, toujours à la limite du passage en investment grade, finissait la décennie 2010 avec un total de dettes sécurisées et non sécurisées d’environ 4 milliards d’euros contre une quinzaine de millions en 2012… Et comme le levier devient vite une drogue, le management d’Adler décidait en parallèle d’endetter aussi sa holding Adler Group dont l’endettement passait d’environ 200M€ en 2014 à 1.3Md€ en 2019.
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