Le mouvement de marché des dernières semaines s’inscrit dans une mécanique presque classique, celle d’un balancier qui oscille entre excès de peur et de soulagement, mais dont l’amplitude, cette fois, révèle davantage qu’un simple ajustement technique. Après une phase d’escalade brutale au Moyen-Orient, les actifs risqués ont rebondi avec une vigueur qui surprend tant par son intensité que par sa rapidité puisque cette séquence de hausse se situe dans le centième percentile des progressions sur dix jours du S&P depuis 1950, portée par les valeurs de croissance, et en particulier, les secteurs liés à la technologie (hardware, semi-conducteurs et mémoire).
Benjamin Melman, Global Chief Investment Officer, Asset Management
Comme si les investisseurs, déjà aguerris par la succession des chocs récents – Covid, Ukraine, tensions commerciales –, avaient intégré l’idée que toute crise géopolitique, quelle qu’elle soit, appelle désormais une normalisation rapide.
Pourtant, derrière ce rebond, les fondamentaux ont évolué de manière plus subtile, voire plus préoccupante. Le choc énergétique, loin de s’être dissipé, continue de diffuser ses effets dans les économies les plus exposées, en particulier en Asie et en Europe où la hausse durable des prix du gaz – jusqu’à +120 % sur certaines échéances – pèse directement sur la croissance et sur les marges des entreprises. Ce décalage entre la dynamique des marchés et celle de l’économie réelle, tel un cyclope portant son regard sur un seul angle de vue, constitue sans doute la première source de fragilité du régime actuel.
Durant cette crise, la plus grave dans l’histoire du secteur de l’énergie mondiale, notre vision géo-économique a consisté dans un premier temps à couvrir les risques extrêmes, liés notamment à la destruction potentielle de capacités de production pétrolière et gazière, considérant que le risque d’escalade devait d’abord augmenter avant de laisser place à une longue séquence de désescalade, classique dans la doctrine de Trump ; puis dans un second temps, à ne pas céder à la panique durable, pondérant cette fois le primat du facteur économique sur les aspects militaires dans l’équation de la Maison Blanche, celle-ci devant conjurer le sort des élections de mi-mandat, et protéger autant que possible le pouvoir d’achat des consommateurs. Nous avons ainsi choisi de réallouer progressivement vers les actifs risqués (actions et crédit) à la fin du mois de mars, considérant que le marché surinterprétait un scénario de crise durable. Nonobstant cette faculté du marché « à voir à travers », il serait tout aussi imprudent aujourd’hui de se laisser emporter par l’euphorie. Le rebond actuel n’est pas une validation du scénario optimiste ; il est avant tout le reflet d’un repositionnement technique, alimenté par des flux de rachat et une sous-exposition initiale des investisseurs.
Car ce conflit, s’il ne semble pas remettre en cause le cycle global, peut en modifier déjà la hiérarchie. À notre sens, les États-Unis apparaissent comme les principaux bénéficiaires relatifs de ce nouvel environnement, portés par leur indépendance énergétique, le moteur encore intarissable de l’IA et son boom de l’investissement, et une politique budgétaire/monétaire plus flexible qu’ailleurs. À ce titre, les performances stupéfiantes du nouveau modèle d’Anthropic, Mythos, laissent espérer des mises en application concrètes de l’IA et des gains de productivité substantiels qui justifient les CAPEX élevés des géants de la technologie. De son côté, la Chine, malgré un ralentissement structurel, conserve une forme de protection via son mix énergétique et sa capacité d’intervention étatique. À l’inverse, l’Europe et le Japon cumulent les vulnérabilités au moment même où l’élan du volontarisme économique les distinguaient parmi le concert des économies avancées. Désormais, la dépendance énergétique, le mandat unilatéral de la BCE sur l’ancrage de l’inflation, et les marges de manœuvre budgétaires limitées rendent certaine la révision à la baisse de la croissance du PIB (exemple de l’Allemagne) et des bénéfices des grandes entreprises de la zone euro, ceux-ci encore anticipés à 12 % en 2026 et +11,5 % en 2027. Les actions japonaises connaissent une partie des contingences européennes associées à des valorisations revenues bien au-dessus des médianes de long terme. Ces disparités géographiques ne sont pas conjoncturelles ; elles redessinent progressivement la carte des gagnants et des perdants de ce paradigme atypique et heurté. Ce faisant, les dividendes de la paix des décennies passées sont aujourd’hui plus que jamais questionnés.
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Par Benjamin Melman, Global Chief Investment Officer, Asset Management
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