L'année 2019 touche doucement à sa fin et restera probablement dans les mémoires comme l'une des meilleures années de la décennie, à moins que nous n'assistions à une correction importante et improbable dans la dernière semaine.
2019 : une grande année sans matérialisation des risques
La plupart des catégories d'actifs sont en forte hausse depuis le début de l'année, avec des rendements bien supérieurs à leurs moyennes à long terme. Bien entendu, ces performances se comparent à celles négatives de l'an dernier lorsque nous avions connu le pire choc de corrélations depuis la crise financière, mais, à tous les égards, 2019 restera une bonne année pour les actifs financiers à l'échelle mondiale. Les banques centrales ont complètement inversé leurs politiques monétaires, lorsque la croissance a commencé à faiblir et les craintes de récession se sont accrues.
Tout d'un coup, le soutien monétaire illimité était de nouveau d’actualité. D'importants gains en capital se sont matérialisés sur les marchés des obligations, des actions et du crédit, les valorisations ayant atteint des sommets. 2019 a été une excellente année pour les marchés actions mondiaux, l'indice étant en hausse de 26 % en USD, soit le dixième meilleur rendement annuel depuis 1970.
Historiquement, un tel rendement pour les actions est alimenté par une accélération de la croissance macroéconomique, une augmentation de la rentabilité des entreprises ou un choc positif tels que la mondialisation ou l'innovation technologique. Mais cette fois-ci, il en a été autrement, avec une croissance mondiale faible, un bénéfice par action inchangé et des incertitudes géopolitiques et une hausse de la polarisation.
La tendance haussière actuelle peut-elle s’interrompre ? Nous pensons que les conditions de marché devraient rester favorables aux actifs risqués grâce à une politique monétaire favorable. Le niveau d’optimisme du marché est très élevé car les grands vents contraires ont été évités. Pas de récession, pas de Brexit dur, et enfin un accord de phase 1 conclu entre les Etats-Unis et la Chine. La fin de l'année approche à grands pas, et alors que nous observons des niveaux quasi-record partout, e temps est venu de construire des scénarios de rendement pour 2020.
2020 : "Let’s dance”
Pour résumer nos perspectives macroéconomiques, nous estimons que le risque de récession est moins élevé que le marché le croité. L'action de la banque centrale devrait rester positive pour les investisseurs car l'inflation continue de décevoir, ce qui incite à une politique monétaire prudente. En ce qui concerne notre méthode d'allocation d'actifs active qui permet de suivre les principaux facteurs de risque qui déterminent les rendements des actifs sur le long terme, qu'est-ce qui change en 2020 ?
Bien que nous prenions de nouveau le risque de récession en compte, que l’aversion pour risque diminue et que les valorisations des actifs de croissance soient moins attrayantes, notre allocation d'actifs tactique reste favorable aux actifs de croissance :
1) un regard positif sur les actions
2) une position prudente sur les couvertures habituelles telles que la duration et les métaux précieux. Néanmoins, le nombre et l'amplitude des facteurs positifs qui nous ont incités début septembre à relever la part des actifs de croissance dans nos portefeuilles ont diminué après un rallye de trois mois consécutifs.
En bref :
- Bien que l'économie mondiale ralentisse depuis 15 mois, nous ne pensons pas qu'une récession pointe à l'horizon.
- L'inflation étant absente, nous nous attendons à ce que les banques centrales restent vigilantes et continuent de soutenir les marchés financiers.
- Bien que les perspectives des actifs de croissance restent positives, les valorisations sont un sujet de préoccupation.
- Au sein de nos portefeuilles d'actifs diversifiés, nous privilégions les actions et le crédit, mais avec une sélectivité beaucoup plus forte que par le passé.
Quels sont les risques ?
En ce qui concerne les valorisations, les investisseurs ont tendance à être nerveux lorsqu'ils sont confrontés à une hausse des ratios P/E et à une forte croissance des bénéfices prévue pour l'année prochaine. Après un rallye de trois mois, il est clair que le facteur de valorisation n'est plus un support pour les actifs de croissance. Néanmoins, le risque, à notre avis, ne provient pas du numérateur de l'équation (les flux de trésorerie futurs).
Le risque principal se situe au niveau du dénominateur (le facteur d'actualisation, c'est-à-dire les taux d'intérêt). Depuis 2010, les rendements absolus de la plupart des actifs ont été stimulés par des injections de liquidités puis des taux plus bas, et non par une période d'expansion exceptionnelle. La sensibilité à la duration augmente désormais partout, des produits de taux aux actions, en passant par les actions, le private equity et la dette privée. La faiblesse des taux a un double impact sur les actifs à revenu variable. Tout d'abord, ils améliorent les flux de trésorerie attendus grâce au facteur d'actualisation.
Deuxièmement, ils réduisent la probabilité et l'impact des événements de risque de queue. Des chiffres simples confirment cette relation : entre 1988 et 2009, la performance annuelle moyenne de l'indice S&P 500 Total Return a été supérieure de 7,1% aux taux de la Fed. Depuis 2010, cet écart s’élève à 13 %. Nous observons une hausse supplémentaire similaire des écarts de rendements des actions américaines par rapport au PIB américain ou à l'inflation américaine. A notre avis, cette " convexité implicite " constitue un risque évident pour l'avenir en cas d'expansion importante.
Les études de la Fed de NY sur les règles de Taylor et les taux d'intérêt naturels montrent que la politique actuelle de la Fed est très accommodante comparé à l'histoire. La situation est similaire au Japon, en Europe et au Royaume-Uni. Par conséquent, si les actifs de croissance sont soutenus par des taux d'intérêt bas, alors des taux plus élevés constituent le plus grand risque et non des taux plus bas.
Par Guilhem Savry, Responsable de la recherche Macroéconomique chez Unigestion
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