Les annonces de Vallourec le 1er septembre sur une potentielle restructuration de la dette obligataire ont entraîné une chute des valorisations et une grande volatilité sur les obligations. Dans ce contexte, il nous a semblé opportun de vous présenter cette note qui dresse un bref état des lieux et vous donnera les scénarios envisageables pour l’avenir de Vallourec et surtout de ses créanciers obligataires.
L’objet est également de déterminer si les prix actuels reflètent correctement, surpondèrent ou sous-pondèrent les risques de cette potentielle restructuration. La note suivante repose sur des formulations d’un certain nombre d’hypothèses et de variables afin d’estimer la valeur des obligations Vallourec en cas de défaut (recouvrement) ou de restructuration. Ces estimations sont construites sur la base d’hypothèses évolutives et elles pourraient évidemment différer fortement des résultats finaux, les paramètres étant multiples et parfois peu liés aux calculs financiers : management, politique, intérêts croisés, négociations bipartites,...
Vallourec a annoncé hier qu'il souhaitait étendre les discussions de refinancement que l’entreprise tenait jusqu’à présent avec son pool bancaire, à l'ensemble de ses créanciers, notamment obligataires. En effet, la société n’a pas réussi à réaliser l’augmentation de capital de 800mios€ annoncée au 1er trimestre 2020, ce qui rend la visibilité long terme assez faible et les renouvellements de lignes de crédit compliqués.
Cette restructuration doit donc se faire en trois temps distincts afin de ne pas déclencher des évènements de défauts ou autres conséquences inopportunes pour la vie de l’entreprise :
- Premier temps : accord des créanciers des obligations 2022 et 2023. Celles-ci étant émises en droit américain, l’accord des créanciers US est nécessaire pour la nomination d’un mandataire Ad Hoc, c’est-à-dire un conseiller nommé par un juge qui organisera les discussions entre les différents créanciers afin de restructurer la dette.
- Deuxième temps : nomination du mandataire
- Troisième temps : négociations
Le groupe continue de respecter ses obligations au titre de ses emprunts obligataires.
Le point majeur pour Vallourec pour le moment est que, sans l’accord des créanciers de droit américain, la nomination d’un mandataire ad hoc déclencherait automatiquement un défaut, ce qui serait très néfaste pour l’opérationnel et inutile au regard de la situation de trésorerie pour le moment encore confortable.
Au contraire, cette procédure destinée à aboutir à un accord entre tous les créanciers sur la dette est une procédure à l’amiable, et non pas une procédure extrême de redressement judiciaire ou de restructuration forcée. Elle est simplement destinée à amener les porteurs obligataires à la table des discussions. Vallourec tente une approche à l’amiable sachant que ses actionnaires majoritaires n’ont pas encore totalement écarté l’hypothèse de l’augmentation de capital.
Cette information a déclenché à l’ouverture une baisse de près de 9 points sur le prix des obligations Vallourec, cette baisse s’étant résorbée en cours de séance pour clôturer en fin de journée autour de -3pts en moyenne. Les obligations se traitent désormais à des niveaux proches de 45-48pts.
Sur la base des éléments actuels, plusieurs cas peuvent se présenter :
Cas 1 : Pas d’obtention de l’accord des créanciers porteurs des obligations 2022 et 2023 – Probabilité 50%
a/ Pas de nomination – Probabilité 49%
Rien ne se passe, Vallourec doit négocier avec ses banques seulement et le risque de défaut dur augmentera donc significativement pour 2021/2022.
b/ Nomination malgré l’absence d’accord des créanciers 2022-2023 – Probabilité 1%
Vallourec décide tout de même de nommer un mandataire malgré le non accord => les clauses obligataires déclenchent mécaniquement un défaut de l’entreprise
Sur la base des éléments de bilan, nous avons simulé un calcul de la valeur de recouvrement des obligations sur la base de la valorisation des actifs au bilan afin de déterminer si le prix des obligations prend ou non en compte les éléments nouveaux.
Les 3 scénarii possibles qui se présentent sont les suivants (détails en annexe page suivante):
- Premier scénario : Tous les créanciers bancaires et obligataires sont traités ‘pari passu’. Valeur de recouvrement estimée à 65%
- Deuxième scénario : Séniorité de la dette bancaire par rapport aux porteurs obligataires.
La valeur de recouvrement autour de 35% - Troisième scénario : Priorité des créanciers bancaires puis séniorité des porteurs obligataires 2022 et 2023 de droit américain
Valeur de recouvrement de 77% pour les souches 2022 et 2023.
Valeur de recouvrement de zéro pour les souches convertible 2022 et 2024.
En considérant que les scénarios 1 et 3 ont une probabilité très faible mais non nulle, on peut estimer que la valeur de recouvrement se situe entre 35 et 45%.
Notons que dans sa dernière étude, S&P estime la valeur de recouvrement autour de 50%.
Cas 2 : Obtention de l’accord sur la nomination d’un médiateur qui opère une restructuration douce – Probabilité 50%
En fonction des restructurations observées par le passé, plusieurs hypothèses se présentent. Nous en citerons quelques-unes, sachant que l’option la plus probable est une combinaison de différentes solutions impliquant toutes les parties prenantes et aménageant le bilan entre dette et actions sur différents horizons de temps :
a/ Accord des créanciers sur un allongement de la maturité des obligations autour de 2030 et une baisse des coupons autour de 1%. La valeur estimée se situe entre 40% et 50%.
Ce scénario permet à la société de gagner du temps afin de réduire ses frais financiers, d’aménager sa structure financière, d’obtenir une prolongation des maturités des lignes de crédit, d’engager d’éventuelles cessions d’actifs ou une augmentation de capital...
b/ Equity swap : offre d’échange en action
Pour repasser à un niveau de dette/actif équivalent à 2015, la dette doit être au moins réduite de moitié ce qui donne un prix de recouvrement des obligations proche de 44%.
c/ Restructuration s’opère différemment et les obligataires ne sont finalement pas mis à contribution les banques acceptent de rouler leur ligne de crédit (intervention de l’Etat, etc…). Dans ce cas les obligations devraient converger vers le pair à leur maturité.
d/ Nomination d’un mandataire mais pas d’accord de restructuration de dette à court terme. Le prix des obligations devraient converger vers le prix de recouvrement car la probabilité de défaut augmente compte tenu du poids de la dette.
Aux niveaux de valorisation actuels, les obligations intègrent approximativement les cas de restructuration énoncés en considérant une probabilité égale de 50/50 de restructuration défavorable et favorable. Notons également que les prix actuels à 45/50 n’intègrent pas le cas où les créanciers obligataires font un effort plus minime ou ne sont pas du tout impactés. Le scénario du pire semble donc déjà « pricé » par le marché.
A noter:
- Les aléas et les incertitudes liées aux négociations et aux procédures judiciaires à venir créeront inévitablement une forte volatilité sur le titre qu’il est important d’intégrer dans le rapport rendement/risque des obligations
-
Les négociations judiciaires nécessiteront des décisions et des actes de gestion complexes et sortant du cadre de la gestion financière classique (vote, blocage des titres, conversion en actions, etc…).
Ces éléments doivent être pris en compte dans le choix ou non de conserver les titres en complément d’un simple scénario de valorisation.
Positions détenues par Octo AM:
Octo Crédit Court Terme: aucune
Octo Crédit Value: 0.55% de l’actif sur la souche VKFP 6. 375% 2023 (en date du 02/09/2020).
ANNEXE
CALCUL DE LA VALEUR DE RECOUVREMENT
Les 3 scénarii possibles pour le calcul de la valeur de recouvrement sont les suivants:
1/ Premier scénario : Tous les créanciers bancaires et obligataires sont traités ‘pari passu’
Ce scénario reste peu probable compte tenu du poids des banques (50% de la dette totale) et du fait que le cash disponible (1.5mds€ dont 1.4mds€ en cash) n’est autre que la ligne de crédit tirée auprès de ses banques à échéance février 2021.
-Total de la valeur de l’actif après décote de 50% liée au stress de ventes forcées : 3.075mds€
-Déduction des éléments de passifs prioritaires 1.18mds€
-Actif Net 2.6mds€
-Dette 3.8mds€
Valeur de recouvrement estimée à 65%
2/ Deuxième scénario : Séniorité de la dette bancaire par rapport aux porteurs obligataires
Après paiement des éléments de passif prioritaires et de la dette bancaire, la valeur résiduelle des actifs s’élèverait à 740mios€
La valeur de recouvrement serait donc autour de 35% pour les obligataires.
3/ Troisième scénario : Priorité des créanciers bancaires puis séniorité des porteurs obligataires 2022 et 2023 de droit américain
Prise en compte des clauses de protection des porteurs obligataires dans les prospectus des émissions 2022 et 2023 de droit américain qui pourraient se prévaloir d’une séniorité par rapport aux autres porteurs obligataires des souches 2024 et convertible 2022.
-Actif net résiduel 740mios
-Valeur des émissions 2022 et 2023 950mios €
Valeur de recouvrement estimée autour de 77% pour les souches 2022 et 2023.
Valeur de recouvrement de zéro pour les souches convertible 2022 et 2024.
Evolution du prix des obligations Vallourec
Source : Bloomberg
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