Après plus d’une décennie d’ «argent facile », le système financier a passé l’année dernière à essayer de s’adapter à un régime de conditions monétaires beaucoup plus strictes, dont l’impact commence seulement à se faire pleinement sentir. Nous avons déjà assisté à quelques accidents qui ont perturbé le marché, mais y en a-t-il d’autres à venir ? Et dans combien de temps la Réserve fédérale pourrait-elle choisir (ou être contrainte par les événements) d’assouplir sa politique ? Ariel Bezalel et Harry Richards donnent leur point de vue.
En octobre 2022, quelques semaines après la crise des gilts de septembre, nous avons mis en évidence le risque accru d’accidents financiers qui pourrait résulter d’un resserrement brutal des conditions financières et de la politique monétaire après plus d’une décennie d’argent facile (voir l’article « Moments critiques»).
Le drame des mandats LDI au Royaume-Uni à l’automne dernier n’était, comme nous le pensions, que le premier de ces évènements. Un autre a suivi en mars de cette année, lorsque la faiblesse des banques régionales américaines a été mise à nu tandis que la chute du Crédit Suisse (qui partait déjà d’une position faible) a fourni des preuves flagrantes de nouveaux signes de tension dans le système.
L’impact du resserrement de la politique monétaire se fait enfin sentir
L’activité bancaire consiste en fait à gérer l’asymétrie des échéances et des liquidités, pour laquelle un environnement opérationnel caractérisé par une inversion persistante des courbes de taux et une forte augmentation des taux des obligations d’État n’est manifestement pas favorable. Cela ne signifie pas que chaque banque doive être considérée comme un candidat potentiel au défaut (pour plus d’informations sur ce sujet, voir l’article récent de nos spécialistes crédit du secteur financier). Cependant, il est clair que les positions de départ plus faibles et les business model qui fonctionnaient dans un environnement de taux bas stables pourraient vaciller dans ce nouvel environnement.
Les erreurs potentielles de contrôle et les lacunes de la réglementation peuvent également être un facteur à prendre en compte. La crise financière mondiale de 2008 était en fait une crise du « crédit », et l’intervention réglementaire s’est donc principalement concentrée sur les outils permettant d’éviter qu’elle ne se reproduise, en ignorant largement le risque de taux (du moins aux États-Unis). Les événements récents nous rappellent également que les changements de politique monétaire peuvent être lents à se manifester, mais qu’une fois qu’ils se produisent, les effets peuvent être très forts, un peu comme Hemingway décrivait la manière dont les gens font faillite (« De deux façons : progressivement puis soudainement »).
Les conditions d’accès au crédit devraient (encore) se durcir
Au cours des derniers trimestres, la tendance des indicateurs avancés annoncent un ralentissement macroéconomique (par exemple, les PMI manufacturiers sont toujours inférieures à 50 aux États-Unis, dans la zone euro, au Royaume-Uni et au Japon, tandis que l’IPC américain a baissé pour le neuvième mois consécutif, atteignant son niveau le plus bas depuis mai 2021). Les mois à venir seront déterminants pour observer tout changement significatif dans les tendances, en particulier dans les données relatives au marché de l’emploi.
Pour l’instant, cependant, la principale conséquence possible des événements récents nous semble être un resserrement supplémentaire des normes de prêt. Celles-ci se sont déjà aggravées au cours des derniers mois en Europe et surtout aux États-Unis, où l’on a assisté à une fuite importante des dépôts des banques régionales. Les taux plus élevés offerts par les alternatives au marché monétaire et l’absence (jusqu’à présent) d’une garantie totale sur les dépôts supérieurs à 250 000 dollars sont les principaux facteurs à l’origine de cette tendance. Une plus grande incertitude sur les dépôts pourrait avoir un impact supplémentaire sur la volonté de prêter des banques régionales.
Si les banques régionales / petites (la Fed définit une « petite » banque comme étant en dessous des 25 premières en termes d’actifs) sont évidemment structurellement moins importantes, elles représentent collectivement une part conséquente des prêts américains, en particulier aux petites entreprises, qui sont un moteur clé de la croissance. L’immobilier commercial est un domaine d’intérêt particulier pour ces créanciers, l’encours des prêts réalisés par les petites banques représentant environ 2,5 fois l’encours équivalent des grandes banques. Ceci dans un contexte où les taux de vacances des bureaux américains atteignent un pic historique.
La Fed va-t-elle marquer une pause dans ses hausses de taux ?
De manière générale, nous continuons de penser que les États-Unis se rapprochent d’un atterrissage brutal, à cause d’une transmission plus faible du crédit. En ce qui concerne l’inflation, nous voyons toujours des facteurs structurels qui indiquent une baisse de l’inflation à l’avenir, les prix des biens de consommation et des matières premières y contribuant de manière déterminante. Comme l’inflation dans le logement (qui en février représentait 70% de l’IPC core sur un mois) est par nature retardée, un certain temps pourrait encore être nécessaire pour qu’elle s’aligne sur la croissance faible ou nulle observée en temps réel sur les marchés de la location. Les derniers relevés ont également montré un certain ralentissement de la croissance des salaires.
Le résultat d’une croissance et d’une inflation plus faibles aux États-Unis justifierait moins la poursuite du resserrement de la politique monétaire par la Fed. Nous pensons donc que le moment pourrait bientôt être venu pour la Fed de marquer une pause.
Dans le cadre de notre stratégie obligataire, et compte tenu du fait que les taux peuvent encore baisser sensiblement dans les 12 à 18 mois à venir, les obligations gouvernementales semblent à nouveau constituer une couverture efficace contre la volatilité du crédit. En dépit d’une récente réévaluation des prix, nous trouvons encore de la valeur dans les courbes de taux des marchés développés (en particulier les États-Unis, l’Australie et la Nouvelle-Zélande) et de certains marchés émergents (la Corée du Sud et le Brésil).
Nous maintenons une allocation aux marchés du crédit, avec une certaine préférence pour les secteurs défensifs à faible duration et le papier sécurisé. Cependant, ces dernières semaines nous ont amenés à réduire progressivement notre exposition globale au crédit. De nouveaux signes de faiblesse macroéconomique pourraient nous amener à adopter une position plus conservatrice à l’égard des entreprises.
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