Notre équipe dette émergente revient sur le cas de la Chine, alors que les espoirs d'un rebond substantiel de son activité économique se sont heurtés à une dure réalité. Qu'est-ce que cela signifie pour les investisseurs dans les marchés émergents ?
2023 devait être l'année de la renaissance de l'économie chinoise. Après la longue saison de confinement dû au COVID depuis 2020 et diverses mesures de répression à l'encontre du secteur privé, le changement soudain de politique de la part du gouvernement central a suscité un sentiment très positif chez les investisseurs.Cependant, les espoirs d'un rebond substantiel de l'activité économique ont dû être confrontés à la réalité de données beaucoup plus modérées dans la pratique. Les derniers trimestres ont été marqués par des données plus ou moins décevantes, avec une reprise initiale axée sur les services qui a progressivement perdu son élan naturel. Nous attribuons cette situation principalement à trois raisons :
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L'affaiblissement du système fiscal des collectivités locales, en particulier dans les régions les moins développées du pays. Cela signifie moins de puissance de feu sur le plan fiscal (par exemple, pour les frais d'infrastructure).
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Les tensions entre les États-Unis et la Chine. La relocalisation des industries manufacturières et la tendance à la récession sur les marchés développés ont entraîné une baisse des exportations chinoises. Il est intéressant de noter que, pour la première fois depuis près de 20 ans, la part des importations américaines en provenance du Mexique a été plus importante que celle en provenance de la Chine au cours de l'année écoulée.
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La politique du "zéro-covid", associée à la répression réglementaire des sociétés immobilières, de l'internet et de l'éducation, a structurellement réduit les attentes de la population quant à la croissance future des revenus du secteur privé. Cette combinaison de facteurs a contribué à la faiblesse de la demande.
La nécessité d'une relance coordonnée était pressante
Dans un tel contexte, le marché a commencé à considérer que la nécessité d'une relance coordonnée était plus pressante. Lors du Politburo de juillet, les autorités chinoises ont partiellement changé de ton et se sont montrées plus favorables. En ce sens, il était déjà clair en juillet que l'on pouvait s'attendre à des mesures de soutien plus larges.
Le mois d'août, en particulier, a commencé par un regain de pessimisme de la part des acteurs du marché, sous l'effet de lectures macroéconomiques plus faibles que prévu et de gros titres/données sur le secteur de l'immobilier. Cela a probablement donné une raison supplémentaire de lancer des mesures de relance à grande échelle. En quelques jours, nous avons assisté à une diminution, à l'échelle nationale, des ratios d'acompte minimum pour les prêts hypothécaires, à des baisses des taux hypothécaires et des taux de dépôt, à des déductions de l'impôt sur le revenu et à des réductions des ratios de réserves obligatoires pour les dépôts en devises à l'intérieur du pays afin de soutenir le yuan.
Des mesures suffisantes pour résoudre les déséquilibres structurels ?
Les nouvelles mesures sont évidemment les bienvenues et représentent déjà une bouée de sauvetage pour le secteur de l'immobilier et les segments plus cycliques de l'économie strictement liés à la construction. Néanmoins, il est difficile d'adopter une position trop optimiste à ce stade. Après plusieurs mois de reprise timide au cours de la première partie de l'année, les prix de l'immobilier, tels que suivis par la moyenne de 70 villes, ont recommencé à baisser sur une base séquentielle au cours de l'été. Les ventes depuis le début de l'année restent extrêmement faibles et, dans l'ensemble, nous ne voyons pas de reprise forte du moral des ménages et donc de la demande qui permettrait une reprise des prix et du volume des transactions.
Les mesures de relance et le large soutien public pourraient encore aider les promoteurs immobiliers ayant des échéances sur les marchés onshore et offshore à faire tourner la machine pendant un certain nombre de trimestres, mais cela pourrait ne pas suffire à résoudre les déséquilibres structurels que nous observons encore dans l'économie chinoise en ce qui concerne l'importance du secteur de la construction et les tendances démographiques. L'exposition potentielle cachée provenant du secteur de la gestion de patrimoine ou d'autres secteurs de la banque parallèle constitue également un risque majeur lorsqu'il s'agit d'évaluer les conséquences économiques à long terme.
Une faible exposition à la Chine ne pose pas de problème
En tant qu'investisseurs dans la dette souveraine et d'entreprise des marchés émergents, cela ne signifie pas pour autant que nous considérons que le pays n'est pas investissable. Les grandes entreprises de consommation et d'Internet nous semblent toujours de grande qualité du point de vue de la dette. Dans le domaine de l'immobilier, nous préférons pour l'instant éviter l'exposition directe aux promoteurs privés, mais nous avons récemment été en mesure de trouver des opportunités intéressantes dans des véhicules appartenant à l'État et bénéficiant d'un fort soutien public. Les obligations du secteur privé restent très volatiles et sujettes à des transactions assez erratiques qui, pour l'instant, exigent encore une position conservatrice.
Dans l'ensemble, nous préférons maintenir une exposition plus faible à la Chine par rapport aux indices de dette standard des marchés émergents, tout en reconnaissant que le marché des obligations d'entreprises chinoises est un univers vaste et diversifié. De nombreuses entreprises ont un modèle d'entreprise résistant et un bilan solide qui devrait leur permettre de rembourser leur dette.
Par Alejandro Arevalo et Reza Karim, Gestionnaires d'investissement, Dette émergente et Xuchen Zhang Analyste crédit, dette émergente.
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