Robeco - Central Bank Watcher : Peaking & tweaking

En quelques mots :

• Fed : se pencher en arrière

• BCE : resserrement externe

• PBoC : ce n’est pas le moment de se reposer sur ses lauriers

• BoJ : un monde en folie

La hausse des rendements à long terme et le resserrement général des conditions financières ont été remarqués par les banquiers centraux. Lors des récentes réunions de la BCE et de la Fed, cela a été mentionné comme l'un des facteurs ayant motivé leur décision de maintenir les taux, en plus des signes de modération des pressions inflationnistes.

Pour préserver le resserrement des conditions financières, les banquiers centraux éviteront probablement de se montrer trop pessimistes. Néanmoins, les taux des banques centrales des États-Unis et de la zone euro ont probablement atteint leur maximum. Il faudrait une nouvelle accélération des pressions inflationnistes, combinée à des conditions plus favorables, pour que la Fed recommence à augmenter ses taux. La barre semble encore plus haute pour la BCE, étant donné le contexte de croissance très faible. Au Japon, la politique monétaire s'oriente progressivement vers un resserrement des conditions. La récente modification de la politique de contrôle de la courbe des taux a entraîné une sous-performance du segment 5-10 ans de la courbe. Nous prévoyons que cette direction et ce rythme d'évolution de la politique et de la courbe se poursuivront. Les perspectives politiques restent différentes pour la PBoC, où nous prévoyons des taux d'intérêt stables ou inférieurs à moyen terme.

Fed : se pencher en arrière

• Powell laisse entrevoir une certaine réticence à poursuivre le resserrement de la politique monétaire

• Les taux d'intérêt de la Fed semblent stables au premier semestre 2024

• La valeur des taux américains s'est accrue

La Fed met les choses en veilleuse pour le moment

Les chances d'une nouvelle hausse des taux de la Fed ont diminué. C'est ce qui ressort clairement de la réunion du FOMC de novembre. Selon le président Powell, la Fed continue d'avoir un biais de resserrement et les projections économiques des membres du FOMC prévoient toujours une hausse supplémentaire, mais le ton de la conférence de presse qui a suivi la réunion était différent. Dans ses réponses, le président Powell a souvent choisi la réponse dovish. Cette réponse n'était pas toujours la plus évidente et semblait donc être un choix délibéré, par exemple lorsqu'il discutait du marché de l'emploi ou des données salariales récentes. Les commentaires de M. Powell n'ont pas été faits isolément. Au cours des semaines précédant la réunion, plusieurs intervenants de la Fed ont également fait part de leur réticence à augmenter à nouveau les taux d'intérêt. La Fed a toujours une tendance à la hausse, mais la barre d’exécution s'est clairement relevée. Cela a beaucoup à voir avec la hausse des rendements à long terme, le resserrement plus large des conditions financières, ainsi que l'élargissement des écarts de crédit et la baisse des prix des actions, qui se sont produits depuis leur dernière hausse le 26 juillet. Les membres du FOMC ont accueilli favorablement cette décision, car l'objectif principal des hausses est de resserrer les conditions financières et de crédit. M. Powell a laissé entendre qu'un resserrement persistant des conditions financières pourrait se substituer aux hausses de la Fed. La hausse des obligations et des actifs à risque qui a suivi ses remarques a bien sûr soulevé quelques questions sur cette persistance. Néanmoins, il faudra probablement une combinaison de données économiques solides et de rendements obligataires à long terme plus faibles pour persuader la Fed de procéder à une nouvelle hausse. Il ne s'agit donc plus de notre scénario de base. De nouvelles hausses ne sont pas exclues, mais nous avons ramené les probabilités de ce scénario de 60 % à 30 % et nous nous attendons désormais à ce que les taux restent en suspens pendant un certain temps.

Si nos prévisions d'inflation et de croissance inférieure au consensus s'avèrent correctes, la première réduction pourrait intervenir au milieu de l'année prochaine. Le fait de ne pas relever les taux maintenant signifie que la Fed ressentira probablement le besoin de les maintenir stables pendant un certain temps. Le mois de juillet constitue donc notre scénario de base pour la première baisse, une année entière après ce qui semble avoir été leur dernière hausse. Les risques restent orientés vers un début d'assouplissement retardé.

Le Trésor offre un certain soutien alors que le QT reste en place

Depuis l'annonce de l'augmentation des émissions d'obligations en août dernier, le marché des obligations du Trésor américain s'est montré plus sensible à toute nouvelle suggérant une nouvelle augmentation de l'offre de dette. Le marché a donc réagi positivement lorsque le Trésor américain a annoncé, le 1er novembre, qu'il ne modifierait pas la taille des adjudications d'obligations américaines à 20 ans et qu'il augmenterait légèrement la taille des adjudications d'obligations à 10 et 30 ans. Cette annonce illustre la volonté du Trésor d'intégrer les commentaires de la communauté des négociants principaux, ce qui réduit l'incertitude quant aux conditions du marché. En janvier, le Trésor devrait annoncer des opérations de rachat. Il ne s'agit pas d'une politique monétaire, ni d'une mesure visant à influencer le niveau général des taux, mais l'opération devrait améliorer la liquidité pour les bons du Trésor spécifiques non négociés.

Il est important de noter qu'il ne faut pas s'attendre à des changements dans le bilan de la Fed (QT). Les réserves sont toujours abondantes et le FOMC semble satisfait du rythme actuel des réductions (maximum 95 milliards d'USD par an au total). La vente d'obligations du Trésor au cours des derniers mois et l'élargissement des écarts de taux des titres adossés à des créances hypothécaires semblent avoir eu peu d'impact sur la position du FOMC à l'égard du QT. Cette politique devrait rester en place au moins jusqu'au troisième trimestre de l'année prochaine.

La tendance à la baisse devrait se poursuivre

Les derniers mois ont été marqués par une correction significative à la hausse des rendements et une pentification de la courbe. Le marché O.I.S est allé jusqu'à fixer le prix des contrats à terme à long terme pour des rendements à un an de plus de 4 %, ce qui nous permet de conclure que le marché travaille avec une hypothèse de neutralité qui dépasse nos attentes d'au moins 100 points de base. Nous pouvons nous tromper sur cette estimation, mais une différence de 100 points de base est considérable et suggère que les taux américains sont en train de se valoriser. Nous sommes conscients que des changements à la hausse sont possibles dans les estimations des taux neutres et que le marché pourrait s'écarter de ces points d'ancrage pendant un certain temps. Par conséquent, il est utile de voir que les modèles d'évaluation à plus court terme qui intègrent, entre autres, les prix de la Fed, indiquent également une augmentation de la valeur relative des bons du Trésor américain à 10 ans. Cela plaide en faveur d'une surpondération. La volatilité accrue et l'élan incessant sont des arguments contraires qui, selon nous, devraient se refléter dans la taille des positions. Certains spreads deviennent également plus intéressants. Par exemple, les positions longues à 10 ans entre les États-Unis et le Canada semblent attrayantes. Étant donné que les perspectives en matière de taux changent progressivement, nous pensons qu'il est possible de normaliser davantage la courbe américaine, même si la tendance à la pentification pourrait bien connaître quelques accrocs après des mouvements d'une telle ampleur. Les chiffres ci-dessous illustrent le déclin de la confiance des producteurs. L'inflation a eu tendance à diminuer, bien qu'à un rythme plus modeste. La création d'emplois reste soutenue, mais la croissance des salaires ralentit progressivement.

BCE : resserrement externe

• La hausse des rendements à long terme, due à des facteurs externes, renforce l'idée que les taux de la BCE ont atteint leur maximum.

• La discussion sur la fin anticipée des réinvestissements complets dans le cadre du PEPP n'a pas été reportée.

• Il faut s'attendre à une reconstitution des rendements et à une nouvelle normalisation de la courbe jusqu'en 2024

Reprendre son souffle

Pour la première fois depuis juin 2022, et après dix hausses de taux consécutives, le Conseil des gouverneurs de la BCE a décidé "à l'unanimité" de maintenir les taux directeurs inchangés lors de sa dernière réunion en octobre. "L'inflation devrait rester trop élevée pendant trop longtemps et les pressions nationales sur les prix restent fortes", mais "les hausses de taux passées continuent de se transmettre avec force dans les conditions de financement" et "la plupart des mesures de l'inflation sous-jacente ont continué de s'atténuer". En outre, le communiqué réaffirme que les taux directeurs se situent à des niveaux "qui, s'ils sont maintenus pendant une période suffisamment longue, contribueront de manière substantielle" à un retour rapide de l'inflation à l'objectif fixé. Cela suggère que la plupart des décideurs de la BCE estiment que les taux directeurs ont atteint un plateau et qu'il n'est pas nécessaire de les relever davantage.

La présidente de la BCE, Mme Lagarde, a renforcé ce point lors de la conférence de presse en soulignant que "nous devons être constants, nous devons tenir" et qu'un nouveau resserrement est encore prévu pour l'économie en raison des délais de mise en œuvre de la politique monétaire. Elle a notamment souligné que la hausse des rendements des obligations d'État américaines avait entraîné celle des rendements de la zone euro, tout en ajoutant que ce resserrement "externe" des conditions financières était une retombée dont il fallait tenir compte. Cela explique probablement pourquoi le Conseil, malgré les allusions précédentes des gouverneurs faucons, n'a pas discuté d'une éventuelle fin anticipée des réinvestissements dans le cadre du PEPP¹ - actuellement, cela n'est pas prévu avant la fin de l'année 2024. Cela dit, pour l'instant, la BCE semble déterminée (comme beaucoup d'autres banques centrales des marchés développés) à signaler que son travail de lutte contre l'inflation n'est pas encore terminé - et qu'elle n'exclut pas totnir, nous pensons que, malgré la perspective à court terme d'un plateau, le taux de dépôt de la BCE reviendra en territoire "neutre" (que nous voyons quelque part dans la zone 1,75 %-2,25 %) plus tôt que les marchés (et la BCE) ne l'anticipent. En effet, nous continuons à remettre en question la conviction du marché selon laquelle la politique de taux de la BCE restera restrictive pendant de nombreuses années, malgré la nouvelle baisse prévue de l'inflation vers 2 % dans le courant de l'année prochaine (figure 3). Plus précisément, notre scénario central prévoit toujours que la BCE réduira ses taux d'intérêt d'ici le milieu de l'année prochaine.

alement d'autres hausses. Il faut garder à l'esprit que la BCE pourrait encore (au lieu de) resserrer sa politique en passant d'un réinvestissement total à un réinvestissement partiel des titres arrivant à échéance détenus dans le cadre du PEPP. Une discussion pourrait débuter dès le mois de décembre - nous ne nous attendons pas à ce que cette mesure soit mise en œuvre avant le deuxième semestre 2024.

En ce qui concerne l'ave

Il faut toujours s'attendre à une remontée des rendements et à une normalisation de la courbe jusqu'en 2024.

• Depuis les creux de la mi-mars, lorsque les marchés obligataires étaient sous l'emprise de la crise bancaire régionale américaine, les rendements des obligations allemandes ont suivi une tendance haussière. Toutefois, alors que les rendements du Bund à 10 ans ont atteint un nouveau sommet cyclique de 3 % début octobre, le rendement à 2 ans n'a pas dépassé le sommet de début mars. L'effondrement des rendements obligataires à plus long terme a été, dans une large mesure, alimenté par la hausse des rendements des bons du Trésor américain dans le sillage de données économiques américaines solides et de considérations relatives aux émissions. Cela a contribué à faire grimper la prime à terme des rendements du Bund à de nouveaux sommets (figure 1).

• Bien que les rendements aient baissé par rapport à leurs niveaux les plus élevés, nous pensons que les valorisations actuelles dans l'espace 5 à 10 ans justifient toujours une position constructive sur la duration de l'euro. En effet, à environ 2,75 % - prime de terme ajustée - le taux O.I.S à 5 ans de l'euro dépasse encore largement l'estimation médiane de 2 % des analystes concernant le taux de dépôt "neutre" à long terme de la BCE, à laquelle semble souscrire l'économiste en chef Philip Lane. On pourrait arguer qu'un régime de politique fiscale plus souple justifie une hausse du taux neutre à long terme, ce que nous approuvons. Mais un taux neutre proche de 3 %, tel qu'il est suggéré par le marché, est à notre avis un peu trop éloigné.

• En ce qui concerne les courbes, nous restons opposés à un nouveau resserrement, même si nous voyons un risque, en particulier pour les 2s10s, d'un certain aplatissement à court terme. En ce qui concerne les écarts de swap sur l'Allemagne, étant donné la perspective d'un nouveau QT, il reste un potentiel pour un nouveau resserrement, en particulier pour les échéances de 5 à 10 ans. Cependant, les spreads de swap en début de période sont particulièrement exposés au risque d'élargissement en cas d'épisodes de "risk-off" sur les marchés financiers.

BPoC : ce n’est pas le moment de se reposer sur ses lauriers

• Les nouvelles baisses de taux sont reportées en raison de l'assouplissement de la politique budgétaire

• La tendance baissière séculaire des rendements obligataires chinois reste intacte

• Nous attendons des informations supplémentaires sur les rendements avant d'ajouter de la duration

Les décideurs politiques ont fort à faire

Alors que les données officielles du PIB réel pour le troisième trimestre suggèrent que l'économie chinoise a pris de l'élan, d'autres données d'activité sont moins encourageantes. En effet, notre baromètre économique, qui englobe un très large éventail de données à basse et haute fréquence, est resté dans le marasme (voir figure 4).

Quoi qu'il en soit, les efforts de relance déployés par les décideurs politiques montrent que l'économie continue de susciter des inquiétudes. En septembre, la PBoC a poursuivi ses mesures d'assouplissement en réduisant à nouveau le ratio des réserves obligatoires (RRR) des banques qui ne sont pas encore soumises à un RRR de 5 %, ce qui a contribué à augmenter l'offre de crédit en septembre. Toutefois, la croissance du flux net de crédit par unité de PIB reste faible, comme le montre notre indicateur d'impulsion du crédit (voir figure 3). En outre, la demande de logements en dehors des villes de niveau 1 peine à se redresser. Dans ce contexte, il n'est pas étonnant que le comité permanent de l'Assemblée nationale populaire ait approuvé, en octobre, un quota supplémentaire de 1 000 milliards de RMB pour l'émission d'obligations du gouvernement central afin de soutenir les investissements dans les infrastructures. En outre, et c'est important, à la fin du mois d'octobre, lors de la Conférence centrale sur le travail financier, les décideurs politiques se sont engagés à résoudre les problèmes d'endettement des gouvernements locaux (véhicules de financement), qui empêchent la hausse des taux d'intérêt.

Heureusement pour la PBoC, le contexte inflationniste est tel que la politique monétaire peut rester accommodante pour le moment. À l'avenir, nous pensons que la PBoC tentera de ramener les taux du marché monétaire - qui ont subi des pressions à la hausse en septembre et en octobre - dans la partie inférieure du corridor des taux directeurs (composé du taux de prise en pension à 7 jours et du taux du MLF à 1 an), éventuellement par le biais d'une nouvelle réduction du RRR. Entre-temps, la faiblesse du CNY devrait limiter le potentiel de réduction des taux à court terme. Toutefois, au-delà des prochains mois, nous continuons à voir un risque de baisse dans la fixation des taux directeurs par le marché (voir le tableau 1 ci-dessous).

Depuis qu'ils ont atteint leur plus bas niveau depuis le début de l'année en août, les rendements des obligations d'État chinoises ont augmenté, tirés par l'extrémité la plus courte de la courbe des rendements, car les attentes du marché concernant de nouvelles réductions de taux à court terme ont été (à juste titre selon nous) revues à la baisse. Vers la fin du mois d'octobre, le rendement des obligations d'État chinoises à 10 ans s'approchait des niveaux où nous devrions redevenir plus constructifs (comme nous l'avions mentionné dans notre précédent Central Bank Watcher), c'est-à-dire à 25 points de base ou plus au-dessus du taux du MLF à 1 an.

Cependant, depuis lors, les rendements à 10 ans ont de nouveau baissé, de sorte que pour l'instant, nous choisissons de rester tactiquement sous-pondérés par rapport aux obligations d'État allemandes sur le marché croisé des CGB. L'augmentation prochaine des émissions de CGB pourrait peut-être contribuer à ramener les rendements aux niveaux susmentionnés, car nous restons d'avis que la tendance baissière séculaire des taux chinois demeure intacte.

Baromètre économique : pas d'amélioration pour l'instant

• Notre baromètre économique pour la Chine continue d'indiquer des circonstances de croissance faibles, avec toutes les composantes toujours en dessous de la moyenne (figure 2). Ce qui ressort des changements récents, ce sont les signes accrus de faiblesse de la composante "conditions de prêt". Cela reflète un nouveau resserrement des conditions financières au sens large, une augmentation des spreads des CDS souverains et une croissance du crédit encore faible (d'un point de vue impulsionnel).

• Le score Z pour le "comportement des producteurs" s'est en fait quelque peu amélioré malgré un nouvel affaiblissement des données PMI. L'augmentation de la production industrielle, de la consommation d'électricité et du trafic ferroviaire de marchandises y a contribué.

• Dans le même temps, le score Z pour le "comportement des consommateurs" continue d'être freiné par la faiblesse des données PMI sur l'emploi et les ventes de logements, ainsi que par la mesure toujours faible de la propension marginale à consommer (basée sur les dépôts à vue des ménages par rapport aux dépôts d'épargne). La faiblesse persistante de cette dernière sous-composante témoigne du fait que, malgré le passage aux dépenses de services après la réouverture, les consommateurs chinois restent prudents dans l'ensemble.

• Dans le même temps, le score Z pour l'"inflation" s'est amélioré grâce à une reprise de l'inflation des services et à un ralentissement du rythme de l'inflation négative de l'IPP. Avec une inflation de base légèrement inférieure à 1 %, nous pensons qu'il est trop tôt pour craindre qu'une déflation généralisée ne s'installe en Chine.

Banque du Japon : un monde en folie

• Une autre petite modification

• Les perspectives d'inflation devraient être revues à la hausse

• La fin des taux négatifs

Une autre petite modification

Lors de sa dernière réunion de politique monétaire, le 31 octobre, la BoJ a décidé d'assouplir à nouveau sa politique de contrôle de la courbe des rendements (YCC). Les attentes pour cette réunion étaient mitigées, la majorité des observateurs de la BoJ s'attendant à ce que le statu quo soit maintenu et seul un petit nombre d'entre eux appelant à des changements agressifs de la politique de contrôle de la courbe des rendements, certains suggérant même de l'abolir complètement. Avant la réunion, les attentes ont évolué de manière significative sur la base des rapports du Nikkei du 30 octobre selon lesquels la BoJ apporterait des changements importants à sa politique en matière de YCC. En examinant les résultats, nous pouvons conclure qu'une fois de plus, la BoJ n'a apporté que de légères modifications. Le point le plus important de cette révision de la politique est que la fourchette de fluctuation de référence du rendement du JGB à 10 ans, qui était fixée à environ 0,5 %, a été modifiée pour atteindre une limite supérieure de 1,0 %, supprimant ainsi la limite inférieure. On peut donc considérer que la YCC est revenue à une politique de plafonnement des rendements. En outre, la BoJ a décidé de mettre fin aux opérations quotidiennes illimitées à 1,0 %.

Les marchés pourraient interpréter cette décision comme un signal indiquant que le plafonnement strict du YCC n'est plus en vigueur, étant donné que la BoJ n'a plus besoin d'acheter des montants importants, même si le rendement des JGB à 10 ans atteint 1 % ou plus. En théorie, nous pourrions être d'accord avec l'interprétation du marché, mais nous préférons pécher par excès de prudence. Ce qui importe le plus pour les interventions de la BoJ n'est pas nécessairement le rendement du JGB à 10 ans lui-même, mais plutôt le rythme de la vente. Si le rythme de la hausse des rendements est rapide, nous pensons que la BoJ devra probablement intervenir et stabiliser le marché des JGB par le biais d'opérations d'achat de JGB non programmées ou d'opérations régulières à taux fixe. Au cours de la conférence de presse, le gouverneur Ueda a confirmé la nécessité de cette option.

Les perspectives d'inflation devraient être revues à la hausse

Les perspectives d'inflation seront déterminantes, en particulier les perspectives du taux d'inflation de base qui retiennent chaque jour l'attention. Les perspectives d'inflation de base ont été revues à la hausse à 3,8 % (contre 3,2 % en juillet) pour 2023. Les perspectives pour 2024 et 2025 ont également été revues à la hausse, passant de 1,7 % et 1,8 % respectivement à 1,9 % pour les deux années. On pourrait dire que l'inflation de base est intégrée dans les prévisions, et même que le Japon est enfin sorti de l'ère de la déflation. Pour l'avenir, nous nous attendons à ce que les révisions augmentent progressivement dès le rapport sur les perspectives de janvier 2024, compte tenu de la tendance actuelle de l'inflation et de la forte dynamique des négociations salariales de Shunto au printemps de l'année prochaine. Dans ce cas, les perspectives d'inflation seront conformes à l'objectif de stabilité des prix de 2 % ou s'en rapprocheront fortement. Si les nouvelles positives concernant les résultats du Shunto de l'année prochaine se poursuivent jusqu'en janvier, nous pensons que la réalisation de l'objectif de stabilité des prix de 2 % avec des augmentations salariales sera en vue.

La BoJ a laissé entendre qu'elle devrait atteindre son objectif d'inflation de 2 % avant d'envisager de mettre fin aux taux d'intérêt négatifs. Cela implique l'établissement d'un cercle vertueux entre les salaires et les prix, où les deux augmentent mutuellement, ce qui est considéré comme très important. Les négociations salariales de Shunto pour 2023 montrent que la hausse des prix entraîne une augmentation des salaires. Si les prix continuent d'augmenter et entraînent une hausse des salaires, la BoJ pourrait être convaincue que son objectif est atteint. L'impact de la hausse des salaires devrait entraîner une hausse de l'inflation des services, ce qui est d'ailleurs le cas depuis le début de l'année. Il est intéressant de noter que la BoJ attribue la majeure partie de la hausse de l'inflation des services aux effets de second tour de la hausse des coûts des matières premières et de l'énergie, seule une petite partie étant attribuée à la hausse des salaires. Notre point de vue est différent : une fois que les salaires commencent à augmenter en raison de la hausse des prix, une spirale prix-salaires s'enclenche. En examinant la demande salariale pour 2024, nous constatons que les demandes d'augmentation des salaires sont encore plus fortes.En ce qui concerne les salaires, cela signifie que la spirale prix-salaires est en train de prendre de l'ampleur. L'expérience d'autres marchés internationaux développés (Europe et Royaume-Uni) suggère que les banques centrales doivent déployer des efforts considérables pour maîtriser cette spirale. À notre avis, la BoJ est de plus en plus en retard sur la courbe, des prix et des salaires élevés avec une causalité mutuelle justifient qu'une banque centrale se range du côté de la prudence.

La fin des taux négatifs

Les résultats de Shunto de cette année et de l'année prochaine sont similaires à ceux observés avant que la déflation ne s'installe au Japon. Nous considérons qu'il s'agit d'une preuve que le Japon est en train d'évoluer vers un nouvel équilibre en matière d'inflation. Nous prévoyons que l'inflation de base s'établira entre 1 et 2 % à moyen terme. Selon nous, cela implique qu'avant la fin de l'année, la BoJ mettra probablement fin à sa politique de taux d'intérêt négatifs en procédant à une augmentation de 10 points de base. Nous continuons de penser qu'au Japon, le YCC est là pour rester et qu'il sera impossible de l'abolir compte tenu des risques pour la stabilité financière. Néanmoins, nous pensons que la BoJ souhaite normaliser davantage la partie la plus longue de la courbe en modifiant le YCC d'un point à 10 ans vers un point à 5 ans, ou en élargissant la bande passante sur le point à 10 ans à +/-150 points de base.

Nous considérons que toutes les réunions pour le reste de l'année sont en direct pour les changements du YCC et du taux directeur. Avec autant de changements dans le YCC et la politique, le rendement des JGB à 7 ans s'approchera de 1 % d'ici la fin de l'année et celui des JGB à 10 ans se rapprochera de 1,25 %. Dans tous les scénarios, nous nous attendons à ce que les 10s30 s'aplatissent davantage étant donné la forte pression à la hausse sur les JGB à 10 ans. Comme les rendements des JGB se sont ajustés à la hausse au cours de l'année 2023 par rapport à d'autres marchés, et compte tenu du fait que la base couverte contre le risque de change est le meilleur investissement pour les investisseurs japonais par rapport à d'autres classes d'actifs à revenu fixe, nous continuons à rechercher un yen plus fort par rapport à d'autres grandes monnaies. Alors que la BoJ commence à modifier le YCC et que les autres banques centrales mondiales s'approchent de leurs taux terminaux respectifs dans le courant de l'année, nous estimons qu'il est intéressant d'adopter des positions longues sur le yen.

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