Synthèse :
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Compte tenu de la vigueur de l’économie américaine, était-il trop tôt pour abaisser les taux de manière aussi marquée et aussi rapidement ? Ou le ralentissement du marché du travail montre-t-il qu’il est déjà trop tard ?
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Face à ce débat, la capacité des banquiers centraux à maintenir l’équilibre actuel de l’économie américaine sera décisive pour orchestrer le premier « atterrissage en douceur » depuis 1995.
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Selon nous, la Fed peut ramener les taux dans la fourchette 2,75 %-3,75 %. La fourchette très large des prévisions actuelles témoigne des incertitudes concernant la rapidité de réaction de l’économie à l’assouplissement actuel et futur de la politique monétaire.
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La plupart des marchés obligataires se sont inscrits en forte hausse depuis le trimestre dernier et nous tablons sur une tendance assez similaire lors des trois à six prochains mois. Comme le potentiel de performance des liquidités diminue, le maître-mot pendant cette nouvelle phase du cycle sera : « Tout sauf les liquidités ».
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Nos meilleures idées d’investissement incluent les obligations d’entreprises à haut rendement, les prêts bancaires, les titres convertibles, les titres AT1, le crédit titrisé et la dette des marchés émergents.
Le maître-mot lors des cycles d’assouplissement : Tout sauf les liquidités
Notre Comité d’Investissement trimestriel de septembre s’est tenu à Londres le lendemain de la première baisse des taux de la Réserve fédérale (Fed) depuis mars 2020. Le fait que la Fed ait entamé son cycle de baisse des taux n’a rien eu de surprenant. Ce qui a été surprenant, en revanche, ce sont les articles de presse publiés une semaine plus tôt, pendant la période d’interdiction de parole des membres de la Fed, qui ont poussé les marchés à anticiper cette baisse de 50 points de base (pb), au lieu des 25 pb qui semblaient gravés dans le marbre.
Lors de sa conférence de presse, Jerome Powell, le président de la Fed, a fait part d’un argumentaire très équilibré pour justifier la baisse de 50 pb, mais lors des semaines à venir, les marchés vont continuer à se demander si quelque chose de plus important s’est produit ou s’il s’agit vraiment d’un simple « recalibrage », pour reprendre les termes du président de la Fed.
Les membres de notre Comité ont passé une grande partie de la journée à vérifier les données pour comprendre ce qui avait changé et ainsi justifier cette baisse plus prononcée des taux, et si l’économie américaine était aussi bien « équilibrée » que ne le prétendait Jerome Powell. L’inflation et le marché du travail ont encore fléchi ces derniers mois, mais les grands indicateurs relatifs à l’activité économique restent de bonne facture.
La Fed a-t-elle attendu trop longtemps pour réduire la pression sur les entreprises et les ménages en matière de financement ? Ou l’économie américaine reste-t-elle suffisamment solide pour qu’un cycle d’assouplissement agressif se traduise par un rebond de la croissance et de l’inflation ?
Les divergences de pilotage des politiques monétaires au niveau mondial ont également compliqué la situation. La Chine et l’Europe enregistraient une croissance atone, le Royaume-Uni luttait toujours contre une inflation persistante et le Japon avait initié un cycle de hausse des taux.
La priorité de notre Comité d’investissement était de ne pas perdre de vue que le début des cycles de baisse des taux de la Fed entraîne toujours une certaine euphorie des investisseurs, quel que soit le résultat final pour les marchés.
Alors que la plupart des marchés obligataires ont gagné entre 4 % et 6 % depuis notre Comité d’investissement du mois de juin, nous anticipons une tendance assez similaire au cours des trois à six prochains mois. Comme le potentiel de performance des liquidités diminue, le maître-mot pendant cette nouvelle phase du cycle sera : « Tout sauf les liquidités ».
Probabilité des scénarios (%)
Source : J.P. Morgan Asset Management. Opinions valables au 19 septembre 2024.
Contexte macroéconomique
La Fed a réussi à juguler une économie dopée par les plans de relance mis en œuvre pour lutter contre la crise sanitaire et à l’aligner sur son double mandat de stabilité des prix et de plein emploi. Lorsque la Fed a réduit ses taux, son indicateur préféré de l’inflation, les dépenses sous-jacentes de consommation des ménages (PCE), était retombé à un taux annualisé sur trois mois de 1,7 %, soit une baisse substantielle par rapport aux 6,6 % de 2021.
De même, le marché du travail subissait un vrai ralentissement. Le taux de chômage est en effet passé d’un point bas de 3,4 % à 4,3 % et la croissance de la masse salariale a ralenti, passant de plus de 200 000 créations d’emplois il y a un trimestre à une moyenne mobile de 116 000 sur trois mois, selon le rapport du mois d’août.
Mais il y avait un problème : malgré l’équilibre retrouvé par l’inflation et le marché du travail, le taux des fonds fédéraux était toujours très restrictif, très loin des 2,9 % que la Fed et les marchés considèrent comme le « taux neutre ». Peut-être que la Fed avait attendu trop longtemps pour assouplir sa politique et que la pression exercée sur les entreprises et les ménages allait se poursuivre au point de réduire leurs dépenses et, à terme, entraîner une récession ? Toujours au moment de la baisse des taux, de nombreux éléments indiquaient que le marché du logement était morose et que les petites entreprises étaient en souffrance, deux signes témoignant de coûts de financement élevés. La hausse rapide du chômage a peut-être déclenché la règle de Sahm1 et poussé Jerome Powell à décider contre toute attente de baisser les taux de 50 pb et non de 25 pb.
D’autre part, notre Comité d’investissement s’est également inquiété des preuves évidentes de la vigueur de l’économie et de la baisse trop marquée et trop précoce des taux. L’outil « GDP tracker » de la Fed d’Atlanta montrait par ailleurs que la croissance du PIB du troisième trimestre s’établirait à 2,9 %. Les fonds provenant des plans de relance anti-COVID (American Rescue Plan, Infrastructure & Jobs Act, Inflation Reduction Act, CHIPS et Science Act) sont toujours en cours de distribution.
Et l’analyse des bénéfices des entreprises et des remboursements des prêts à la consommation a montré que, malgré certaines pressions, aucune tendance n’était particulièrement inquiétante. En outre, nous n’avons constaté aucune crise potentielle en provenance des marchés émergents ou des collectivités municipales américaines, qui sont généralement malmenés lors des cycles de hausse agressive des taux de la Fed.
Si la situation financière des entreprises, des ménages et des collectivités locales et fédérales semble correcte, l’État semble surendetté (mais cela a-t-il encore de l’importance ?).
Peut-être que Jerome Powell a raison et que l’économie américaine est relativement équilibrée à ce stade du cycle. Ce qui est clair pour nous, c’est que la capacité de la Fed et des autres banques centrales à maintenir l’équilibre actuel est essentielle pour assurer le premier « atterrissage en douceur » depuis 1995.
Selon nous, la Fed peut ramener les taux dans la fourchette 2,75 %-3,75 %. Cette fourchette est certes assez large, mais le taux final des fonds fédéraux dépendra du rythme de baisse des taux et de la capacité de réaction de l’économie. Autre facteur majeur à prendre en compte, l’orientation de la politique monétaire après l’élection présidentielle américaine, qui pourrait modifier la trajectoire actuelle.
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Directeur monde du pôle obligataire, devises et matières premières
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