Dans le contexte des tensions géopolitiques de cette année et des nombreuses élections importantes, la plus grande surprise du marché obligataire a été l'absence de forte volatilité. L'inflation a évolué globalement en ligne avec les attentes. En revanche, d'autres données macroéconomiques ont connu des fluctuations, ce qui a entraîné des variations des taux d'intérêt, le marché réévaluant la vitesse et l'ampleur des baisses de taux à venir. Au total, les taux d'intérêt américains et norvégiens ont légèrement augmenté par rapport à l'année précédente, tandis que les taux européens et suédois ont légèrement diminué. Le scénario d'un atterrissage en douceur a continué de dominer les rapports de marché, où les évolutions économiques favorables ont eu plus de poids que les incertitudes géopolitiques croissantes, ce qui a conduit à des marchés actions et crédits relativement robustes. Les écarts de crédit se sont largement normalisés, accompagnés d’une faible volatilité.
Peu de signes de récession
Tout comme au début de l’année 2024, il est facile de repérer des points d’inquiétude pour 2025. Les risques géopolitiques resteront présents et pourraient même s’accroître avec l'arrivée d’une nouvelle administration aux États-Unis. Le monde devra s'adapter à une éventuelle nouvelle politique commerciale et économique américaine, tandis que l'Europe se prépare à des élections en Allemagne au début de 2025. D'un point de vue positif, l'inflation devrait continuer à se modérer, ouvrant la voie à de nouvelles baisses de taux aux États-Unis et en Europe. La croissance économique devrait être modérée aux États-Unis et relativement faible en Europe, mais les signes de récession restent limités. Dans ce scénario, les taux d'intérêt pourraient évoluer dans une fourchette étroite ou même baisser légèrement. Les écarts de crédit pourraient rester resserrés, contribuant à une performance satisfaisante des obligations. Cependant, le potentiel de resserrement supplémentaire des écarts de crédit reste limité.
Retour à la corrélation négative entre obligations et actions
Nous pensons que la corrélation négative entre les obligations et les actions est de retour, et nous en avons vu des signes très clairs cet été. Dans ce contexte, la croissance économique, et non l'inflation, devient le principal risque pour les actions et les obligations, renforçant ainsi le rôle des obligations comme outil de diversification des risques actions.
Les marchés obligataires nordiques ont bien performé en 2024, aussi bien dans le segment investment grade que dans le high yield. Outre les facteurs généraux mentionnés, ces marchés ont bénéficié de durées relativement courtes et d'une forte présence d'obligations à taux variable. Ces dernières (Floating Rate Notes, FRN) se sont bien comportées dans un marché où les taux d'intérêt sont restés relativement stables et les courbes de rendement inversées. Si le rythme des baisses de taux des banques centrales reste modéré (c’est-à-dire en l’absence de récession), les FRN pourraient continuer à bien performer en 2025. Nous pensons en outre que les obligations immobilières resteront attractives dans ce contexte.
La géopolitique et le marché de l’emploi américain sous surveillance
Il est difficile de prévoir les événements les plus importants de 2025, mais certains mériteront une attention particulière. La politique commerciale et douanière de la nouvelle administration Trump pourrait déstabiliser les marchés en fonction de la stratégie adoptée. Les déclarations de Trump laissent prévoir des droits de douane modérés sur les importations non chinoises, mais des droits élevés sur les produits chinois, même si l'incertitude demeure. Un regain de tensions en Ukraine ou au Moyen-Orient, ou au contraire un accord de paix surprise en Ukraine, pourrait également entraîner des répercussions significatives sur les marchés. Sur le plan économique, le marché de l’emploi américain restera crucial pour évaluer l’évolution des taux d'intérêt. Un ralentissement du marché de l’emploi pourrait accélérer les baisses de taux, et inversement. En Norvège, les négociations salariales prévues au printemps 2025 joueront un rôle clé dans la politique monétaire de la Norges Bank.
Un positionnement plus défensif des portefeuilles
Les écarts de crédit sont généralement serrés, notamment aux États-Unis, où une nouvelle contraction des écarts semble peu probable. Les écarts de crédit norvégiens et suédois se situent près de leurs moyennes historiques des 12-13 dernières années. Nous avons adopté une position plus défensive qu'il y a un an, mais nous prévoyons toujours une performance satisfaisante des crédits sur un horizon de 12 mois.
Nous pensons que le cycle de baisse des taux d'intérêt des banques centrales se poursuivra dans la plupart des pays (et que la Norvège commencera également à baisser ses taux au premier trimestre 2025). Nous estimons qu'il existe un certain potentiel de baisse des taux d'intérêt aux États-Unis et en Norvège, tandis que pour l'Europe et la Suède, nous pensons que la marge de manœuvre est un peu plus limitée compte tenu de la divergence observée ces derniers mois.
Par Svein Aage Aanes, CIO Fixed Income chez DNB Asset Management
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