Dans la veine des traditionnels cahiers de vacances, en voici un au contenu inhabituel. Nous avons, en effet, décidé de dres-ser une liste de quelques sujets chauds à réviser cet été, afin de bien préparer la rentrée.
Florent Wabont, Economiste
1. Qui va payer les droits de douane ?
Cette question est l’une des plus importantes actuellement, puisqu’elle conditionne bon nombre de celles qui vont suivre. L’augmentation du taux moyen des droits de douane promulguée par Donald Trump est exceptionnelle par son ampleur – de 2,4% fin décembre 2024 à ~15% selon les annonces faites jusqu’à présent. La hausse des tarifs douaniers a pour effet de renchérir la facture des produits importés et doit théoriquement se traduire par une augmentation de l’inflation si les entreprises modifient leurs prix de vente en conséquence. Or, l’évolution récente des indices de prix ne laisse que partiellement transparaître cet état de fait. Nous avions récemment écrit ici (« Mais où est donc passée l’inflation ? ») à ce sujet en concluant que nous nous attendions à une hausse graduelle de l’inflation, couplée à une baisse des marges pour les entreprises, à mesure de la déplétion des stocks constitués en amont et de l’actualisation des politiques de fixation des prix.
Les chiffres d’inflation publiés le 15 juillet dernier ont plutôt confirmé notre thèse. L’inflation totale est ainsi passée de 2,4% sur un an en mai à 2,7% en juin ; l’inflation cœur (hors énergie et alimentation) de 2,8% à 2,9%. Certes, la variation mensuelle de l’inflation cœur est ressortie en dessous des attentes du consensus pour la 5ème fois consécutive, mais, comme souvent, le diable se cache dans les détails. De plus en plus de sous-catégories de biens assujettis à ces nouveaux droits de douane voient leurs prix augmenter, y compris certaines qui avaient jusqu’ici montré une relative inertie. Les sous-catégories des voitures neuves et d’occasion ont, quant à elles, contribué négativement à l’inflation, mais ce phénomène ne devrait pas se prolonger. Notons également que la baisse de l’inflation dans les services a partiellement compensé la hausse de la catégorie des biens hors automobiles, qui enregistre sa plus forte hausse mensuelle depuis novembre 2021. En complément, il convient de noter un fait assez peu commenté : la baisse de la qualité des données servant à construire les indices de prix. Faute de pouvoir obtenir un recensement fiable à cause d’un manque de personnel et d’une baisse des budgets, le BLS (l’établissement chargé de calculer l’inflation CPI) remplace les prix d’un nombre croissant d’items par ceux d’autres présentant le plus de similarité. Cette situation est d’autant plus problématique qu’elle intervient au moment où l’incertitude concernant le passage de l’augmentation des droits de douane dans l’inflation est très élevée.
Plusieurs rendez-vous estivaux permettront de déterminer qui va in fine payer la facture des droits de douane : le 31 juillet pour l’inflation PCE du mois de juin (l’indice de prix qui constitue la cible de la Fed), le 12 août pour le CPI de juillet et le 29 août pour le PCE. Il conviendra également de surveiller ce que les entreprises, qui semblent adopter une stratégie visant à maximiser le délai qui les sépare des hausses de prix pour les consommateurs, ont à nous dire. Le niveau des pressions inflationnistes ressenties, des stocks et des marges bénéficiaires, seront à surveiller de près. Le comportement du consommateur sera aussi scruté, ce qui nous amène au second point.
2. Quelle sera l’ampleur du ralentissement économique aux États-Unis ?
La politique économique de Donald Trump est erratique, donne le tournis et a engendré un climat d’incertitude constant. Après avoir fortement diminué, la confiance des consommateurs a légèrement rebondi, dans le sillage du moratoire de 90 jours sur les droits de douane et des revirements multiples du président américain. Serait-ce ainsi le moment de revoir son scénario et d’anticiper des dégâts plus mesurés pour l’économie américaine ? Non. Qu’on ne s’y trompe pas, nous ne sommes pas dans le camp de ceux qui anticipent une récession aux États-Unis et nous sommes restés constants sur la question depuis le moment où les premières craintes ont émergé. Nous pensons en revanche que le ralentissement de l’économie américaine est devant nous, pour deux raisons principales. Nous en avons discuté, l’inflation des biens concernés par les mesures tarifaires commence à grimper. L’effet négatif sur le pouvoir d’achat des ménages a donc simplement été décalé. Bien que les enquêtes sur la confiance des entre-prises envoient des signaux mitigés, la plupart d’entre elles semblent indiquer une baisse des marges bénéficiaires, une temporisation des investissements et une modération des intentions d’embauches.
Les données d’activité issues de la comptabilité nationale nous parviennent avec délai. La publication de certaines statistiques permet néanmoins d’évaluer l’état de santé de l’économie américaine sur une fréquence plus élevée. C’est notamment le cas des ventes au détail qui renseignent sur la consommation des ménages en biens et très partiellement en services. Si la croissance de 0,6% des ventes au détail (toute composante confondue) en juin peut être considérée comme relativement robuste, elle relève, selon nous, davantage d’un effet prix que d’un effet volume. Autrement dit, les biens (équipement de la maison, produits électroniques…) coûtent plus cher et la quantité consommée par les ménages diminue. L’unique catégorie relative à la consommation de services au sein de cette publication (bars et restauration à l’extérieur) a également ralenti ces derniers mois. Pour tenter d’y voir plus clair, il s’agira d’attendre la parution de l’indice PCE pour le mois de juin, qui sera accompagnée de l’évolution de la consommation des ménages ajustés de l’inflation dans les biens et les services, telle que mesurée dans le PIB. Il faudra ensuite patienter jusqu’à fin août afin d’esquisser la première tendance pour le troisième trimestre. Si nous considérons toujours que la hausse de l’inflation du fait des droits de douane ne sera que temporaire, la détérioration des métriques de l’emploi que nous observons est une menace bien plus sérieuse pour l’économie américaine, et par extension pour la Fed.
3. La Fed pourra-t-elle baisser ses taux ?
Sur ce sujet, nous renvoyons le lecteur à ce que nous avons récemment écrit ici (« Fed et politique, les liaisons dangereuses ») concernant l’indépendance mise à mal de la Banque centrale américaine et nos prévisions en matière de taux directeurs. Les données publiées récemment n’ont pas modifié notre scénario, voire l’ont légèrement conforté. Nous continuons de penser que le marché de l’emploi américain se situe en zone de fragilité, ne serait-ce qu’en raison du climat d’incertitude ambiant. Mais c’est surtout le manque de fluidité qui nous interpelle le plus. À cet égard, citons par exemple l’évolution des inscriptions hebdomadaires au chômage. Chaque semaine, entre 220 et 230 000 nouvelles personnes prétendent aux allocations chômage, soit un niveau proche des moyennes historiques. Toutefois, les bénéficiaires de ces allocations qui l’étaient la semaine précédente et qui le sont encore la suivante, augmentent de plus en plus et dans des proportions qui s’éloignent des trajectoires habituelles. Il y a peu de raisons de penser que la Fed agisse le 30 juillet prochain et ce, malgré la pression politique très forte qui s’exerce. Les portes sont toutefois ouvertes pour envisager une baisse des taux directeurs de 0,25% lors de la ré-union du 17 septembre prochain, dans l’optique d’empêcher une rupture plus prononcée des données de l’emploi. En parallèle, les plus assidus suivront à partir du 21 août le Symposium de Jack-son Hole – grand-messe des banquiers centraux et (ne les oublions pas !) des chercheurs universitaires en la matière – intitulé cette année « Labor Markets in Transition: Demographics, Productivity, and Macroeconomic Policy ».
4. BCE et baisses de taux, le monde divisé en deux ?
Sur ce sujet, le consensus des prévision-nistes peut grossièrement se diviser en deux. Les partisans d’un maintien des taux directeurs aux niveaux actuels et ceux prônant la nécessité de baisser les taux plus franchement. Nous nous situons plutôt dans le premier camp. Notons à cet égard que nos prévisions ont assez peu évolué depuis le début de l’année. Nous avions envisagé un arrêt à 2,25% sur le taux de facilité de dépôt, avant de réviser ce chiffre à 2% après le « Liberation Day ». L’incertitude étant particulièrement élévée, il nous apparaît néanmoins opportun d’évaluer des scé-narios alternatifs.
S’il n’y vraisemblablement rien à attendre de la réunion de la BCE qui se tiendra le 24 juillet prochain, un statu quo le 11/09 n’est en revanche évidemment pas gravé dans le marbre. Trois ingrédients sont à notre sens nécessaires pour justifier une baisse de taux supplémentaire (i) une inflation passant durablement en-des-sous de 2%. A ce stade, la lecture des données nous pousse plutôt à envisager une stabilité autour de 2%, en particulier s’agissant de l’inflation cœur ; (ii) une dé-térioration marquée de l’activité en zone Euro. Si la situation n’est pas au beau fixe, les données dépeignent cepen-dant une forme de résilience, malgré le chahut imposé par les droits de douane. Notons à cet égard le rebond du senti-ment des entreprises allemandes grâce aux annonces budgétaires du nouveau Chancelier ; (iii) des négociations com-merciales qui tournent mal. Initialement prévus à 20%, les droits de douane réci-proques sont récemment passés à 30%, avec une mise en application prévue le 1/08. L’UE et les États-Unis sont ainsi en-trés en phase de négociation et si l’on se fie aux schémas habituels (Royaume-Uni et Chine), l’addition finale devrait être moins coûteuse que prévue avant la date butoir, mais rien n’est moins sûr. Donald Trump obligera-t-il indirectement la BCE à baisser ses taux ?
D’ici là, on surveillera notamment les pre-miers chiffres d’inflation pour le mois de juillet le 1/08 et ceux du mois d’août le 2/09. Tout comme les nombreuses en-quêtes de confiance des entreprises pu-bliées au fil de l’eau.
Pour consulter la publication d'Ecofi dans son intégralité, veuillez cliquer ici.
Article rédigé par Florent Wabont, Economiste chez Ecofi
