Depuis fin 2022, les écarts de taux à 10 ans (appelés spreads) entre l’Allemagne et la plupart des autres pays de la zone Euro ont tendance à se réduire.
Ce phénomène s’est accéléré récemment, amenant ceux-ci à des niveaux historiquement bas, notamment pour le Portugal, l’Italie, la Grèce et l’Espagne. Le spread de taux France/ Allemagne s’est aussi réduit ces dernières semaines même s’il reste loin de ses plus bas historiques.
Ainsi, l’écart de taux à 10 ans Italie/ Allemagne est passé de 240 bps fin septembre 2022 à 61 bps le 20 février. Le spread Espagne/ Allemagne, sur la même période est passé de 118 bps à 41 bps. Le surplus de rendement offert par l’emprunt d’État à 10 ans grec est passé de 275 bps à 61 bps. L’écart de taux France/ Allemagne est resté quasiment stable sur la période, autour de 60 bps.
Depuis le début de l’année 2026, c’est la France qui, enfin dotée d’un budget, surperforme avec un taux à 10 ans qui baisse de 26 bps tandis que le taux à 10 ans italien baisse de 21bps et son homologue espagnol de 14 bps contre une détente de 12 bps pour le 10 ans allemand.
Faut-il chercher les raisons de ce resserrement du côté des pays de la zone historiquement les moins vertueux ou bien du côté de l’Allemagne ?
Depuis plusieurs années, les fondamentaux de ces pays se sont améliorés.
Ils ont bénéficié d’un meilleur profil de croissance que la moyenne européenne et d’une réduction de leur ratio déficit/ PIB.
Ainsi, alors que la zone Euro enregistre, selon les données actuelles et avant révisions éventuelles, une croissance de 1,4% en 2025, l’Espagne enregistrerait une croissance de 2,8%, le Portugal et la Grèce d’environ 2%. La France et l’Italie seraient en retrait avec respectivement +0,9% et +0,7% mais cela reste supérieur à l’Allemagne (+0,3%).
Par ailleurs, la Grèce et le Portugal enregistrent un surplus budgétaire depuis plusieurs années et l’Espagne et l’Italie devraient respecter la limite de déficit de 3% du PIB, pouvant la faire sortir de la procédure de déficit excessif courant 2026. La France en revanche connait une détérioration de son équilibre budgétaire avec un ratio déficit/ PIB 2025 estimé à -5,4%.
Les meilleurs fondamentaux des pays du Sud se sont traduits par un rehaussement des notations de la part des principales agences de notation. Ainsi Moody’s a relevé la note de l’Italie à Baa2 le 9 février dernier, S&P et Fitch à BBB+ respectivement en avril et novembre 2025 et S&P attribue une perspective positive depuis janvier 2026.
La Grèce a vu sa note relevée à BBB chez S&P et Fitch en avril 2025 et novembre 2025 et à Baa3 chez Moody’s en mars 2025. L’Espagne a vu aussi sa note rehaussée par Moody’s à A3 et à A+ par S&P en septembre 25. Le Portugal est également noté A3 et A+ par ces agences. La France connait une tendance inverse avec, durant l’automne 2025, la dégradation de Fitch et S&P à A+ et la mise sous surveillance négative par Moody’s.
Ainsi la prime que les intervenants exigeaient pour investir dans les titres d’État émis par les ex-PIGS a pu se réduire progressivement grâce à une nette amélioration de leurs fondamentaux.
A contrario, la trajectoire de la France, moins favorable, est pénalisante pour l’évolution de ses taux à long terme.
Parallèlement, l’Allemagne a perdu son statut d’élève modèle de la zone Euro.
Ses performances économiques ont été chahutées par la concurrence chinoise, la hausse des prix de l’énergie (guerre en Ukraine), la crise du secteur automobile et les droits de douane américains. Ainsi après deux années de croissance négative, l’Allemagne devrait enregistrer, selon les données actuelles et avant révisions éventuelles, une croissance de seulement 0,3% en 2025.
L’annonce en mars 2025, par Friedrich Merz, avant même d’être nommé officiellement chancelier, d’un plan colossal d’investissements dans les infrastructures et la défense a été disruptif. Les perspectives de détérioration des ratios concernant l’équilibre budgétaire et la dette ont fortement pesé sur la demande des emprunts d’État allemands. Le passage du taux à 10 ans swap sous le niveau du taux à 10 ans allemand durant la majeure partie de l’année 2025 en est une illustration. Les intervenants ont considéré que les retombées positives sur la compétitivité et la croissance de l’économie allemande risquaient d’être peu visibles à court terme tandis que les sollicitations sur les marchés de la dette souveraine allaient être extrêmement fortes dans les prochaines années.
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Par Frédérique Lefèvre, Gérante multi-actifs
