De nombreux investisseurs ont du mal à réconcilier la forte hausse enregistrée par les marchés boursiers sur les dernières années avec la fragilité d’un environnement caractérisé par une croissance économique modérée, des tensions géopolitiques importantes, une dette publique historiquement élevée et des poussées inflationnistes. Depuis le début des années 2000, le monde a traversé de multiples crises et leurs conséquences : la bulle Internet, la crise financière mondiale, la crise de la dette souveraine dans la zone euro, une pandémie, plusieurs guerres et le resserrement monétaire de la Réserve fédérale le plus agressif depuis quarante ans . Et pourtant, les marchés boursiers, en particulier aux États-Unis, sont proches de leur plus haut historique.
À première vue, cela semble paradoxal : la croissance économique dans les pays développés a été modeste. Les gains de productivité ont été décevants. Les bénéfices des entreprises ont certes augmenté, mais pas à un rythme qui correspondrait intuitivement à la hausse des indices boursiers. Comment alors expliquer cette hausse ?
Guy Wagner, CIO de la société de gestion BLI - Banque de Luxembourg Investments
Une unité de mesure qui rétrécit
La vérité dérangeante est qu'une grande partie de ces gains nominaux constitue une illusion monétaire, le reflet non pas d’une augmentation de la richesse, mais d’une unité de mesure qui se déprécie. Nous n'assistons pas à une explosion de la valeur intrinsèque des entreprises, mais plutôt à une dévaluation continue des monnaies utilisées pour les mesurer. Lorsque nous disons que les cours des actions ont monté, nous mesurons ces cours en des devises (dollars, euros, livres sterling) qui se sont elles-mêmes dépréciées. Et lorsque l'unité de mesure rétrécit, tout ce qui est mesuré avec elle semble grandir.
Un exemple simple et concret permet de l’illustrer. En France et en Allemagne à la fin des années 1990, avant l'introduction de l'euro, un café au lait dans un café à Paris ou Francfort coûtait environ 6 à 8 francs français ou 2 à 3 marks allemands, soit l'équivalent d'environ 0,90 à 1,20 euros. Aujourd'hui, cette même tasse de café coûte généralement entre 3,50 et 5,00 euros, et considérablement plus encore dans le centre de Paris ou de Munich. Le café ne s'est pas amélioré, il n'est pas devenu trois fois meilleur. Ce qui a changé, c'est le pouvoir d'achat de la monnaie avec laquelle il est payé : elle a perdu une grosse partie de sa valeur.
Le même phénomène s’observe aux États-Unis. En 2000, un café standard coûtait environ 1 dollar. Aujourd'hui, il coûte entre 3 et 5 dollars. Les exemples similaires sont nombreux : le prix des billets de cinéma a plus que doublé, une maison moyenne aux États-Unis coûtait environ 165 000 dollars en 2000 ; son prix dépasse aujourd'hui les 400 000 dollars. Ce ne sont pas là des signes d'abondance de richesse, ce sont des signes d'érosion monétaire.
Ainsi, lorsque les investisseurs célèbrent le fait que les cours boursiers ont progressé de plusieurs centaines de pour cent depuis 2000 (la plupart des gains ayant été réalisés au cours des 12 dernières années), ils devraient se demander : progressé par rapport à quoi ? Par rapport à une monnaie fiduciaire qui a perdu plus de la moitié de son pouvoir d'achat sur la même période. Une autre façon de voir les choses serait donc que ce ne sont pas les cours des actions qui ont augmenté, mais le dollar ou l'euro qui ont baissé. Recadrer le débat de cette manière est important.
Dire que les marchés boursiers ont connu une hausse spectaculaire depuis 2000 suggère une création de richesse importante. Dire que le dollar américain ou l'euro a perdu une part très importante de son pouvoir d'achat sur cette période suggère par contre que les actions ont surtout permis de compenser cette perte de pouvoir d’achat.
Lorsque la quantité de monnaie augmente plus rapidement que l'offre de biens et de services, le prix de ces biens et services doit augmenter pour compenser la différence. Les actions, qui représentent une participation dans des entreprises productives et réelles, sont simplement les premières à se « réévaluer » en fonction de la nouvelle réalité monétaire.
Le moteur derrière l'illusion
Sur le long terme, la hausse des marchés boursiers est, en théorie, censée refléter la hausse des bénéfices des entreprises. Il est certain que, au cours des dernières années, certains secteurs, en particulier celui de la technologie, ont enregistré une croissance importante de leurs bénéfices. Toutefois, globalement, la performance économique a été très modérée. Depuis 2000, la croissance réelle du PIB dans la zone euro a à peine dépassé 1 % par an en moyenne. La croissance américaine a été plus forte, mais est restée modeste par rapport aux normes historiques. L’amélioration de la productivité dans la plupart des économies développées s’est avérée faible.
Par ailleurs, une part importante de la croissance des bénéfices enregistrée provient de l'ingénierie financière : rachats d'actions financés par de la dette bon marché, réduction des coûts et augmentation du levier financier. Ces mécanismes stimulent le bénéfice par action, mais ne reflètent pas nécessairement une augmentation de la capacité productive.
Ce décalage entre la faiblesse de la croissance économique et la forte performance des marchés boursiers est logique en période de dévalorisation continue des monnaies papier. Depuis le début des années 2000, et en particulier après la crise financière de 2008, les banques centrales des pays industrialisés se sont lancées dans une expansion monétaire sans précédent. Les taux d'intérêt ont été ramenés à zéro, voire sont passés en négatif. Les programmes dits d'assouplissement quantitatif ont injecté des milliers de milliards de dollars, d'euros et de yens dans le système financier. Le bilan de la Réserve fédérale est passé de moins de 1 000 milliards de dollars en 2008 à près de 9 000 milliards de dollars à son apogée. La Banque centrale européenne a suivi une trajectoire similaire.
Les liquidités ainsi créées ont bien dû aller quelque part. Elles sont allées dans les actions, l'immobilier, les objets de collection et d'autres actifs, faisant grimper les prix de ces derniers.
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Par Guy Wagner, CIO de la société de gestion BLI - Banque de Luxembourg Investments
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