Robeco - Perspectives Crédit : la recherche du HALO

 

Dans sa célèbre chanson, Lionel Richie demandait « Is it me you’relooking for ? ». Sur les marchés du crédit actuels, la réponse est de plus en plus HALO – Hard Assets, Low Obsolescence, c'est-à-dire des sociétés à faible risque d'obsolescence. Il s'agit d'entreprises ancrées dans des infrastructures physiques telles que les pipelines, les réseaux électriques, les routes à péage et les actifs miniers.

Leur valeur réside dans des actifs réels, difficiles à reproduire, et leurs modèles de revenus sont beaucoup moins vulnérables aux forces perturbatrices de l'intelligence artificielle. Dans un monde où l'IA peut en même temps stimuler la productivité pour certains et détruire les business models pour d'autres, les entreprises HALO offrent une protection.

Le premier trimestre 2026 a été marqué par une combinaison inhabituelle de chocs. Le déclenchement du conflit en Iran et la quasi-fermeture du détroit d'Ormuz ont réduit de 15 à 20 % l'offre mondiale de pétrole et de GNL, créant le risque d'une nouvelle poussée inflationniste et exerçant une pression disproportionnée sur la croissance asiatique et européenne.

En même temps, le boom de l'investissement dans l'IA se poursuit à grande vitesse, mais les tensions sont de plus en plus visibles dans le Crédit privé, où les entreprises de logiciels à fort effet de levier et exposées à l'IA montrent des signes évidents de stress. Les marchés du crédit coté sont restés étonnamment résilients pendant toute cette période, mais devraient-ils l'être ?

Fondamentaux

Le conflit en Iran a retiré du marché environ 15 à 20 % de l'offre mondiale de pétrole et de GNL en raison de la quasi-fermeture du détroit d'Ormuz, provoquant de fortes hausses des prix en Europe et en Asie. Avec près de 80 % de ses importations énergétiques provenant du Golfe, la région est particulièrement exposée. La durée du conflit reste très incertaine, mais une résolution rapide semble désormais peu probable. Ce choc est inflationniste et rappelle la flambée des prix du gaz de 2022 qui avait suivi l'invasion de l'Ukraine par la Russie. Toutefois, contrairement à 2022, nous ne pensons pas que les banques centrales réagiront avec la même urgence ni avec la même ampleur.

Avant le conflit, les indicateurs avancés laissaient présager une croissance du PIB américain avoisinant les 2 %, ce qui est proche de la tendance. Les dépenses d'investissement liées aux centres de données restent un moteur de croissance important, même si une partie de cette impulsion se répercute à l'étranger via les importations de technologies. Les petites entreprises continuent d'afficher des intentions d'investissement en retrait, et il n'est pas certain que les consommateurs américains puissent maintenir leur rythme actuel de dépenses.

La consommation continue de progresser plus rapidement que les salaires réels, tandis que le taux d'épargne a chuté à des niveaux insoutenables. Si le marché du travail venait à s'affaiblir davantage, les ménages pourraient se tourner vers l'épargne de précaution, ce qui pèserait sur la consommation. La croissance de l'emploi dans le secteur privé est déjà négative, seul le secteur de la santé continuant à créer des emplois. L'effet de richesse lié à la bonne tenue des marchés boursiers a jusqu'à présent soutenu les dépenses, mais une correction significative des cours boursiers ou une nouvelle hausse des prix des carburants pèserait rapidement sur les ménages.

La hausse des prix du pétrole fait grimper l'inflation et freine la croissance à l'échelle mondiale, mais son impact est inégal. L'Europe et l'Asie sont les plus exposées. L'Europe ne bénéficie pas du même élan des investissements technologiques qui soutient l'activité américaine, mais les dépenses budgétaires consacrées à la défense et aux infrastructures commencent enfin à se refléter dans les données – juste à temps pour amortir le choc énergétique. La BCE est confrontée à un choix difficile : si les prix de l'énergie restent élevés, un resserrement de la politique monétaire, voire une hausse des taux d'ici juin, ne peut être exclu. La Fed, en revanche, est sous pression pour ne pas se laisser influencer par le choc pétrolier et maintenir une orientation accommodante, les baisses de taux restant le scénario de base pour le second semestre 2026.

L'Asie est la plus exposée au risque, compte tenu de sa forte dépendance vis-à-vis des énergies du Moyen-Orient, et plusieurs pays ont déjà mis en place un rationnement du gaz. Les fondamentaux et les indicateurs techniques des marchés émergents s'amélioraient avant le conflit, soutenus par un faible volume d'émissions nettes, une forte demande et des bilans plus sains, mais le conflit fait apparaître de nouvelles vulnérabilités pour les économies importatrices d'énergie.

L'IA continue d'être à la fois un catalyseur de productivité et un facteur de disruption des modèles économiques. Si les gains d'efficacité générés par l'IA peuvent permettre à certaines entreprises d'améliorer leurs marges, d'autres, notamment dans les secteurs des logiciels et des services aux entreprises, sont confrontées à une pression concurrentielle et tarifaire croissante. Dans le cadre de nos analyses d'entreprises, nous examinons systématiquement tant les risques que les opportunités liés à l'IA.

C'est dans le crédit privé que ces vulnérabilités sont les plus concentrées. Les entreprises fortement endettées dont les modèles économiques sont fragiles représentent une part importante de ce secteur, et beaucoup ont vu leurs réserves de fonds propres s'éroder.

Le refinancement devient plus difficile, et nous prévoyons une augmentation des restructurations de dette. Les sociétés de crédit-bail américaines (BDC), qui sont des véhicules à effet de levier exposés à ces prêts, sont déjà sous pression et font face à des sorties de capitaux. Il convient de noter qu’environ 81 % de l’ensemble des crédits notés B dépendent des marchés du crédit privé ou des prêts à effet de levier pour leur financement. Si ces canaux se resserrent davantage, il sera difficile de remplacer ces capitaux par le biais des marchés cotés ou des banques.

Valorisations

Les écarts se sont creusés, mais bien moins que ce à quoi nous nous attendions compte tenu des turbulences observées sur d'autres marchés – notamment ceux du crédit privé, des taux d'intérêt et des chocs géopolitiques. Les marchés du crédit anticipent actuellement une probabilité étonnamment faible de perturbations graves sur les marchés des matières premières. À environ 60 points de base, les niveaux de l'indice iTraxx Main correspondent globalement à une perturbation d'un mois seulement et laissent entrevoir une probabilité de seulement 10 à 15 % d'un choc d'offre s'étendant sur plusieurs mois.

Dans ce contexte, nous continuons de considérer que les valorisations ne sont pas attractives. Notre principal indicateur pour évaluer la valeur des titres de crédit reste les spreads, c'est-à-dire le rendement d'une obligation d'entreprise par rapport à la courbe des taux d'État. Si les rendements globaux semblent attractifs et influencent clairement les flux d'investissement, ils constituent, pris isolément, un indicateur peu fiable de l'attrait des titres de crédit. Aujourd'hui, les nouveaux investisseurs sur le marché du crédit sont de plus en plus motivés par la recherche de rendement, ce qui explique probablement pourquoi les spreads sont restés serrés malgré la montée des risques macroéconomiques et géopolitiques.

En coulisses, la dispersion et la décompression s'accentuent. La faiblesse des titres à haut rendement est de plus en plus spécifique à certains secteurs, la disruption liée à l'IA étant désormais un facteur central de la sous-performance des logiciels. Les spreads des titres « single-B » en euros dans le secteur des logiciels se sont considérablement creusés, tandis que ceux des titres « single-B » en dollars exposés au secteur de l'énergie ont mieux résisté. Dans le segment de meilleure qualité, les spreads entre les notations BBB et A dans la catégorie « investment grade » restent historiquement serrés, mais une décompression du haut de gamme commence à se manifester tant sur les marchés en euros qu'en dollars.

La dynamique des valorisations régionales reste nuancée. Si l'on se contente d'une analyse purement mécanique du choc énergétique lié à l'Iran, on pourrait en conclure qu'il vaut mieux éviter l'Europe. Mais cette conclusion dépend essentiellement de la durée du conflit : si le conflit prend fin d'ici quelques semaines, l'Europe devrait probablement surperformer. Parallèlement, plusieurs facteurs propres aux États-Unis, tels que les tensions sur le crédit privé, le risque lié aux modèles économiques de l'IA et les émissions massives liées aux centres de données, continuent d'exercer une pression plus forte sur les valorisations américaines que sur les européennes.

Dans l'ensemble, les valorisations des spreads offrent encore une marge de sécurité insuffisante face à un large éventail de risques. Les conditions de marché peuvent toutefois évoluer rapidement, et un mouvement généralisé de fuite vers la sécurité risquerait de provoquer le type de perturbations susceptibles de créer des points d'entrée plus intéressants. Nous sommes prêts à augmenter notre exposition au risque si de telles opportunités se présentent.

Facteurs techniques

La dynamique d'émission a été exceptionnellement intense sur les marchés des titres notés « investment grade ». Les prévisions de dépenses d'investissement des hyperscalers ont été revues structurellement à la hausse, et les « Big Five » devraient désormais dépenser plus de 700 milliards de dollars en 2026, contre 560 milliards de dollars dans les prévisions antérieures.

Cette révision à la hausse se traduit directement par une augmentation de l'offre obligataire. L'évolution positive réside dans le fait que la majorité des émissions des hyperscalers pour cette année est déjà réalisée, les émetteurs offrant des primes généreuses sur les nouvelles émissions afin de garantir une forte demande. Nous avons également constaté une hausse des émissions liées aux opérations de fusion-acquisition et au financement des rachats d'actions, avec plusieurs transactions de plusieurs milliards de dollars arrivant sur le marché. Ces opérations géantes ont offert des conditions intéressantes et attiré d'importants carnets de commandes, bien qu'elles aient temporairement pesé sur les fondamentaux du marché secondaire.

Les tensions sur le marché du crédit privé deviennent une préoccupation de plus en plus importante. Le marché du crédit privé est fortement exposé aux secteurs vulnérables aux perturbations liées à l'IA, et l'opacité entourant les évaluations des actifs des Business Development Companies (BDC) reste élevée. Les agences de notation ont tardé à ajuster leurs notations, mais le marché, lui, ne s'est pas montré aussi lent : les écarts de rendement des obligations non garanties des BDC se sont creusés de 46 % depuis fin janvier, soit plus que dans tout autre sous-segment du crédit. De surcroît, les BDC sont désormais confrontées à des sorties de capitaux soutenues, ce qui crée une source de pression plus urgente et immédiate que les seules préoccupations liées à la qualité des actifs.

Malgré les turbulences, l'aversion au risque sur les marchés obligataires n'est pas extrême. Il est encore trop tôt pour prendre davantage de risques. Les titres à haut rendement ont enregistré des sorties de capitaux significatives tant aux États-Unis qu'en Europe, parallèlement à des sorties importantes des produits de prêt et des véhicules de crédit privé. Les titres de qualité « investment grade », en revanche, continuent d'attirer des entrées de capitaux. Les soldes de trésorerie élevés des gestionnaires de titres à haut rendement ont contribué à absorber les sorties de capitaux jusqu'à présent, et la tendance des sorties de capitaux des titres à haut rendement par rapport aux entrées de capitaux des titres de qualité « investment grade » suggère une rotation continue vers le haut de l'échelle de qualité plutôt qu'une capitulation généralisée face au risque.

Les produits synthétiques (CDX et iTraxx) ont sous-performé les actifs au comptant en raison des flux de couverture macroéconomique, tandis que les flux d'investisseurs mondiaux – d'après des observations ponctuelles – semblent se déplacer lentement des États-Unis vers l'Europe, notamment en provenance de comptes japonais et taïwanais, ce qui soutient le marché européen. La demande de crédit, en particulier dans la catégorie « investment grade », reste forte. Les nouvelles émissions continuent de susciter des carnets de commandes très importants, et les acheteurs motivés par le rendement restent actifs. Les rendements globaux des titres « investment grade » américains se maintenant au-dessus de 5%, les acheteurs marginaux continuent de soutenir la demande même si l'incertitude s'accroît.

Positionnement

Nous maintenons les bêtas de notre portefeuille globalement en ligne avec ceux des indices. Les écarts de crédit ne se sont pas suffisamment creusés pour que nous augmentions significativement notre exposition au risque, et le contexte actuel ne se prête pas à des stratégies de buy-the-dip compte tenu de la nature prolongée et de l'escalade du conflit au Moyen-Orient. Les niveaux de bêta étant proches de la neutralité, la génération d'alpha proviendra principalement de la sélection des émetteurs.

Nous restons prudents vis-à-vis des assureurs vie privés américains, compte tenu de leur exposition au crédit privé, un secteur où la transparence est limitée et où les tensions s'intensifient. Nous restons à l’écart des BDC : elles ne représentent qu'une faible part des indices de référence « investment grade », la visibilité sur les valorisations sous-jacentes est très faible et nous estimons que les spreads pourraient encore s'élargir. En revanche, nous restons confiants à l'égard des banques européennes. Elles sont bien capitalisées, moins exposées aux risques liés au crédit privé et continuent d'afficher des fondamentaux solides par rapport à leurs homologues américaines.

Le positionnement régional n'est pas simple. Si le conflit en Iran, pris isolément, militait en faveur d'une évitement de l'Europe, la durée de ces perturbations reste très incertaine. Parallèlement, certaines pressions spécifiques aux États-Unis, telles que les tensions sur le crédit privé, les vulnérabilités des modèles économiques liées à l'intelligence artificielle et la vague d'émissions liées aux centres de données, pèsent davantage sur le crédit américain que sur celui de l'Europe. En conséquence, nous conservons une approche équilibrée et sélective à l'échelle régionale.

Les primes attractives sur les nouvelles émissions d'obligations des hyperscalers offrent des opportunités sur le segment « investment grade », et nous y participons de manière sélective. Sur le segment « high yield », nous restons prudents compte tenu du risque croissant de perturbations liées à l'intelligence artificielle. Nous nous concentrons sur les entreprises HALO (Hard Assets, Low Obsolescence), en particulier dans des secteurs tels que le papier, les métaux, les mines et les infrastructures critiques. Nous conservons une surpondération des titres notés BB au sein du segment haut rendement, privilégions le secteur financier et restons sous-pondérés dans les logiciels. Sur le marché du crédit des marchés émergents, nous préférons les titres notés BB à ceux notés B, car la dispersion des valorisations s'accentue et la différenciation en termes de qualité devient plus importante.