Après un début d’année prometteur, la croissance mondiale a été frappée par le choc d’un nouveau conflit majeur au Moyen-Orient. La fermeture du détroit d’Ormuz et les dégâts infligés aux infrastructures énergétiques du Golfe constituent un puissant choc d’offre négatif, affectant une longue liste de secteurs industriels, tant les hydrocarbures sont utilisés comme source d’énergie mais aussi comme intrants dans la chimie et la métallurgie.
Les pénuries de certains types de pétrole brut, de GPL, de GNL et de produits raffinés spécifiques, comme le naphta, perturbent des secteurs entiers dans certains marchés émergents (pêche aux Philippines, restauration en Inde) et provoquent des désorganisations en chaîne dans les filières mondiales des engrais (urée), des plastiques (PET), des fibres synthétiques (propylène), du raffinage des métaux (soufre) et des semi-conducteurs (hélium, solvants de photorésines).
Ce choc inflationniste force les banques centrales à suspendre les assouplissements monétaires prévus, qui constituaient l’un des piliers de notre scénario central de fin d’année dernière. Au total, nous estimons que ce choc amputera la croissance mondiale de 0,5 point cette année, ramenant nos prévisions initiales de 3 % à un niveau plus modeste.
Deux mois après l’instauration d’un fragile cessez-le-feu, l’Iran et les États-Unis restent arc-boutés sur les mêmes points de friction qui les ont menés à la guerre : capacités nucléaires iraniennes (stocks d’uranium enrichi et capacités d’enrichissement), missiles balistiques et guerres proxy au Liban, en Irak et au Yémen. En renonçant à l’escalade militaire après avoir jugé la position iranienne « totalement inacceptable » le 10 mai, puis en annulant l’« Operation Freedom » seulement vingt-quatre heures plus tard, Trump montre qu’il est prêt à sortir de l’impasse sans concessions majeures de la part des Iraniens.
À l’heure où nous écrivons ces lignes, un accord formel prolongeant le cessez-le-feu de soixante jours supplémentaires semble imminent. Il inclurait la levée d’un double blocus : l’Iran rouvrirait le détroit d’Ormuz au trafic commercial, tandis que les États-Unis mettraient fin au blocus des ports iraniens. Cette prolongation serait mise à profit pour conduire des négociations sur le dossier nucléaire. À ce stade, il n’est pas certain que ces discussions couvrent les autres points de friction : les relais régionaux de l’Iran, ses capacités balistiques, une éventuelle redevance de passage à Ormuz, ainsi qu’un allègement immédiat des sanctions ou des réparations de guerre. Toute zone grise dans l’accord pourrait inciter Israël à saboter cette détente, si l’État hébreu juge qu’elle laisse planer une menace inacceptable sur sa sécurité nationale ; qu’elle vienne d’un Iran libéré des sanctions ou de ses alliés, comme le Hezbollah.
Dans ce scénario, le déminage complet de la voie maritime, la normalisation progressive des circuits d’assurance et la persistance possible d’épisodes sporadiques de tensions pourraient repousser le retour à la normale du trafic maritime au quatrième trimestre. Les perturbations des chaînes d’approvisionnement se prolongeraient jusqu’à la fin de l’année et maintiendraient l’inflation mondiale à un niveau élevé.
De surcroît, l’ajustement de l’économie mondiale à la perte d’offre pétrolière s’est jusqu’ici fait de manière disproportionnée sur le déstockage, et non sur une destruction de la demande provoquée par les prix, les gouvernements comme les marchés ayant parié sur un choc temporaire. Par conséquent, la nécessité de reconstituer les stocks de pétrole et de produits raffinés, à des fins commerciales comme stratégiques, empêcherait les prix du pétrole de revenir immédiatement à leurs niveaux d’avant-guerre.
États-Unis : le grand pari de l’IA
Parmi les grandes économies, les États-Unis restent les moins exposés au bras de fer autour d’Ormuz, à la fois grâce à leur statut d’exportateur pétrolier et à leur avance dans la course à l’intelligence artificielle. Le cycle d’investissement lié à l’IA est devenu le principal moteur de l’économie américaine, devant la consommation des ménages, représentant 87 % de l’expansion du PIB[1] sur les six derniers mois.
Ce moteur est amplifié par les effets de richesse liés à la hausse des valeurs d’IA. Nous estimons que ces effets de richesse boursiers soutiennent la consommation à hauteur de 0,8 %, même si une partie de ce soutien est neutralisée par l’érosion du patrimoine immobilier.
Hors gains boursiers, les ménages restent pourtant confrontés au choc de prix provoqué par les droits de douane et par les perturbations d’approvisionnement liées à Ormuz. Jusqu’ici, la hausse du patrimoine financier et l’assouplissement du crédit à la consommation (porté par la déréglementation bancaire) ont permis d’amortir le choc. Mais au prix d’une nouvelle baisse du taux d’épargne, retombé à 2,7%[2], soit le plancher observé lors de la bulle des subprimes et de l’euphorie post-confinement.
Les premiers signes de reprise des embauches plaident contre un nouvel affaissement de la consommation avant le quatrième trimestre. Mais la véritable fragilité est ailleurs. Avec une inflation qui repart à la hausse et une Fed potentiellement trop accommodante sous Warsh, la prime de terme devrait continuer de se tendre sur la partie longue de la courbe américaine. Le paradoxe est clair : l’IA a protégé la croissance américaine du choc pétrolier, mais elle rend le marché actions plus vulnérable à un choc de taux, tant les grands gagnants de l’IA sont des actifs de duration longue.
Chine : l’hubris d’un hégémon mondial
Premier importateur mondial d’hydrocarbures du Moyen-Orient, la Chine a pour l’instant amorti le choc d’Ormuz par le déstockage de ses immenses réserves. Comme les États-Unis, elle bénéficie aussi d’un cycle domestique d’investissement dans l’IA. Mais, contrairement aux États-Unis, ce cycle se diffuse mal au reste de l’économie.
La Chine dispose d’avantages réels : capital humain abondant, adoption rapide de l’IA dans l’industrie grâce aux modèles open source, électricité bon marché. Mais son boom reste bridé par la dépendance aux importations dans les infrastructures critiques, au moment même où les contrôles américains sur les puces les plus avancées se durcissent. Les effets de richesse sont également plus limités, compte tenu du poids encore modeste du secteur technologique dans la capitalisation boursière chinoise.
Nous estimons que l’investissement direct dans l’IA atteindra environ 0,8 % du PIB chinois en 2026, contre 2,7 % aux États-Unis. L’IA est donc un amortisseur, non un moteur de substitution.
Par ailleurs, le boom de l’IA profite surtout aux grandes métropoles chinoises, alors que la crise immobilière frappe d’abord les villes secondaires, déjà fragilisées par le vieillissement démographique et le déclin économique. La chute des ventes de terrains prive les collectivités locales de recettes, les forçant à réduire leurs dépenses au pire moment, sans véritable soutien de Pékin.
Pékin semble pourtant convaincu que le couple exportations–IA suffira à tenir la croissance autour de 4,5 %, malgré le durcissement du protectionnisme mondial et des restrictions technologiques américaines. Nous pensons que la réalité des chiffres forcera un retour rapide à la relance par les infrastructures publiques dès le troisième trimestre, ce qui pourrait s’avérer être un moment délicat pour les dirigeants chinois.
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