Les investisseurs ont principalement ciblé les actifs risqués en février, les actions enregistrant de solides performances des deux côtés de l'Atlantique. En revanche, les obligations d'État ont sous-performé, les rendements ayant sensiblement augmenté en zone euro (+25 pb pour le 10 ans allemand) et aux États-Unis (+34 pb pour le 10 ans), ce qui s’est traduit par des performances négatives. Grâce à un portage plus élevé et à la compression des spreads, le crédit et les emprunts d’État des pays périphériques de la zone euro ont surperformé, les obligations High Yield de la région affichant même une performance positive. L’inflation persistante et les indicateurs économiques solides en provenance des États-Unis ont incité les traders à réduire sensiblement des anticipations de baisses de taux excessivement optimistes – dépassant nettement nos propres attentes aussi bien que celles de la plupart des économistes.
Philippe Noyard, Global Head of Fixed Income, Member of the Executive Committee Pour les États-Unis, notre scénario économique central table toujours sur un « atterrissage en douceur », avec une croissance du PIB ralentie mais positive et une inflation légèrement supérieure à 2 %. La zone euro devrait échapper de justesse à la récession et à une désinflation plus prononcée, ce qui pourrait permettre à la BCE d’atteindre son objectif.
L'effondrement d'un certain nombre de marchés obligataires nous amène à réviser nos anticipations à la hausse ; nous surpondérons désormais la plupart des grands marchés, à l'exception du Japon. Nous relevons également notre opinion sur des classes d'actifs telles que le segment investment grade en euro et la dette émergente en devise forte, le contexte macroéconomique et la bonne résistance des fondamentaux étant favorables aux spreads.
Position longue sur la duration américaine après un point d'entrée attrayant
Alors que le rally sur le marché de taux nous avait incité à prendre des bénéfices sur notre position longue de duration à la fin de l’année dernière, nous attendions un point d'entrée attrayant tout en surveillant la progression du cycle monétaire. Après le repli des deux premiers mois de l'année, nous avons donc repris position en ciblant les taux américains.
Les surprises à la hausse sur le front de l’inflation ne devraient pas se répéter. En outre, le marché du travail, tout en restant robuste, montre des signes de normalisation : les offres d'emploi continuent à baisser et la croissance des salaires semble vouée à ralentir jusqu’à environ 3,5 %, conformément à l'objectif d'inflation de 2 % de la Fed. Les anticipations pour 2024 étant désormais alignées sur la trajectoire de la Fed, le marché se montre plus réaliste. Le FOMC et le président de la banque centrale, Jerome Powell, ont ainsi confirmé que des baisses de taux auraient lieu « bientôt », malgré les indicateurs étonnamment robustes publiés en début d’année. Le marché étant susceptible d'osciller entre ces prévisions et l'alternative consistant à pousser les banques centrales à se montrer plus agressives dans leurs cycles d’assouplissement, nous estimons que les niveaux actuels offrent un point d’entrée attrayant pour les positions de duration.
Zone euro et Royaume-Uni : positions longues sur ces deux marchés aux dynamiques similaires
Dans la zone euro, la dynamique de décélération de l'inflation est confirmée. Après la hausse des taux observée au cours du mois de février, nous sommes redevenus positifs vis-à-vis de la duration en euro et avons pris position sur l’échéance à 10 ans. Lorsque le 10 ans allemand a franchi la barre des 2,3 % à la suite de surprises positives parmi les indicateurs américains, nous avons constaté un réajustement des attentes concernant la politique de la banque centrale. Nos modèles de juste valeur envoient également un signal positif alors que l'inflation poursuit sa décélération, tandis que l'économie de la zone euro demeure engluée dans la stagnation. La BCE reste très dépendante des données et hésite à fournir des indications explicites sur son calendrier de baisse des taux. Sur le plan technique, l'effet négatif d’une offre surabondante commence également à s'estomper. Enfin, le risque fondamental lié aux banques régionales américaines et à l'immobilier commercial pourrait quelque peu tempérer l'appétit pour le risque que manifestent les marchés depuis le début de l'année.
Au niveau des pays, nous continuons à sous-pondérer la France par rapport à l'Autriche. Nous sous-pondérons en outre la Belgique en raison des probables difficultés à former un gouvernement après les élections prévues cette année. Cette position est adossée à la surpondération du Portugal. Bénéficiant toujours d’une perspective positive, la note du Portugal a été relevée, ce qui a soutenu la performance relative. Les récentes élections ne remettent pas en cause notre scénario et nous pensons que le pays continuera à afficher des finances publiques saines.
Nous apprécions également les émetteurs d'Europe centrale et orientale, à la fois au sein (Croatie, Slovaquie, Slovénie) et en dehors (Roumanie, Bulgarie) de la zone euro. En particulier, nous considérons que la Bulgarie fait preuve de la volonté politique nécessaire pour rejoindre la zone euro en 2025 ou 2026, ce qui renforcerait la performance des spreads.
L'économie britannique reste manifestement ancrée dans l'Europe, avec une inflation aussi faible qu’en zone euro et une trajectoire d'inflation similaire. Dans ce contexte, les prévisions du marché – deux baisses de taux pour la Banque d'Angleterre – ne sont probablement pas assez agressives. L'inflation britannique devrait chuter de manière significative dans les mois à venir et nous pensons qu'une première baisse des taux directeurs interviendra à peu près au même moment que pour la BCE et la Fed. Le récent vote sur le budget – le dernier avant les prochaines élections générales – s’étant avéré rassurant, le risque de largesses budgétaires préélectorales est désormais écarté. Cela nous amène à remettre en place une position longue sur les Gilts.
En Norvège, le contexte macroéconomique reste solide, mais nous pensons que l'inflation pourrait commencer à ralentir plus fortement qu’anticipé. Tout d’abord, les résultats des négociations salariales devraient s’avérer inférieurs aux prévisions. En outre, la force de la couronne norvégienne pourrait contribuer à la désinflation, les taux d'intérêt jouant un rôle moins important. En ce qui concerne la baisse des taux en Norvège, le marché est moins optimiste que pour les autres pays, notamment ceux de la zone euro, mais nous tablons sur une convergence des anticipations. Nous avons donc initié une position longue sur les obligations norvégiennes.
Marchés émergents : contexte favorable et opinion positive vis-à-vis de tous les sous-segments
Le contexte général des marchés émergents s'est amélioré grâce à l'assouplissement des conditions financières au niveau international, aux prévisions d’une baisse des taux de la Fed cette année et à la stabilisation des indicateurs chinois, toutefois inférieurs aux niveaux pré-pandémie. Bien que les spreads par rapport aux bons du Trésor américain restent étroits, nous relevons de neutre à positive notre opinion sur les émetteurs souverains émergents en devise forte. Si la prime s’avère très modérée dans les segments les mieux notés du marché, les rendements absolus restent attrayants. Il est important de noter que, compte tenu du contexte macroéconomique, les fondamentaux ne constituent pas un sujet d’inquiétude à ces niveaux. En outre, si les primes par rapport aux bons du Trésor sont minimes, on peut en dire autant de l’ensemble des actifs risqués.
Nous avons néanmoins abaissé la note des obligations chinoises. Les faibles attentes des investisseurs concernant la croissance chinoise étant probablement déjà intégrées par le marché, les taux en yuan ne sont guère attrayants compte tenu de l’écart de rendement par rapport aux bons du Trésor.
Marché des changes : clôture de notre position sur la paire AUD/NZD et position short sur le CHF
Alors que le marché a évolué dans un sens favorable, nous avons pris nos bénéfices et clôturé notre position sur la paire AUD/NZD, dont le mouvement est loin d’être terminé. Nous conservons notre position longue sur la couronne norvégienne par rapport à la couronne suédoise, la première étant fondamentalement sous-évaluée alors que la banque centrale poursuit ses achats.
Nous avons mis en place une position short sur le franc suisse. La devise paraît chère après son rally de 2023 et les marchés semblent se préparer à une correction, dans un contexte dominé par l’appétit pour le risque. Alors qu'au cours de la période 2022-2023, la BNS considérait la vigueur de la devise comme un rempart contre l'inflation, ce point de vue a changé dans le contexte désinflationniste mondial : Thomas Jordan, président de la banque centrale, estime désormais qu’un franc fort nuit aux entreprises.
Nous sommes plus confiants dans le crédit Investment Grade en euro : le contexte macroéconomique est favorable et les obligations convertibles sont moins attrayantes au vu de nos perspectives sur les actions
Dans le droit fil d'un thème visible dans nombre de classes d'actifs risqués, les spreads entre le crédit d'entreprise investment grade en euro et les obligations d'État sont particulièrement étroits. Néanmoins, les fondamentaux n’inspirent aucune inquiétude à ce stade et l’évolution des notations reste sur une tendance positive. Nous relevons notre opinion dans un contexte de resserrement de l'offre, les entreprises se trouvant dans la position confortable de ne pas avoir besoin de recourir aux marchés obligataires pour se refinancer. En outre, les valorisations élevées des actions et le fait que les banques demeurent disposées à accorder des prêts offrent aux entreprises émettrices une importante marge de manœuvre, qui devrait les protéger contre tout élargissement sensible des spreads.
Dans le même temps, notre vision tactique des marchés actions nous incite à ramener notre opinion de neutre à légèrement négative vis-à-vis du marché des obligations convertibles : le sentiment des investisseurs, leur positionnement, les facteurs techniques et l'absence de catalyseurs positifs sont autant de vents contraires, alors que la saison des résultats pouvait encore offrir un soutien le mois dernier.
En outre, nous estimons que le crédit américain (Investment Grade et High Yield) n'est pas attrayant au vu des valorisations, en particulier pour les investisseurs couverts en euro.
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À propos de Candriam
Candriam, qui signifie "Conviction AND Responsibility In Asset Management", est un gestionnaire d’actifs mondial multi-spécialiste. Pionnier et leader dans le domaine des investissements durables depuis 1996, Candriam gère environ 144 milliards d’euros d’actifs1 et s’appuie sur une équipe de plus de 600 professionnels. La société dispose de centres de gestion à Luxembourg, Bruxelles, Paris et Londres et ses responsables de clientèle couvrent plus de 20 pays dans toute l'Europe continentale, au Royaume-Uni, aux États-Unis et au Moyen-Orient. Candriam propose des solutions d'investissement2dans plusieurs domaines clés : obligations, actions, stratégies à performance absolue et allocation d'actifs, avec une gamme large et innovante de stratégies ESG couvrant toutes ces classes d'actifs.
Candriam est une société du groupe New York Life Investments. New York Life Investments3 se classe parmi les principaux gestionnaires d’actifs mondiaux4. Plus d’informations sur : www.candriam.com
1 A partir du 30 juin 2023. Au 30/06/2023, Candriam a modifié la méthodologie de calcul des actifs sous gestion (AUM), et les AUM incluent désormais certains actifs, tels que les AUM non discrétionnaires, la sélection externe de fonds, les services de superposition, y compris les services de sélection ESG, les services de conseil, les services de marque blanche et les services de livraison de portefeuilles modèles qui ne sont pas considérés comme des actifs sous gestion réglementaires, tels que définis dans le formulaire ADV de la SEC. Les actifs sous gestion sont déclarés en EUR.
2 Tous les produits et services ne sont pas disponibles pour tous les investisseurs ou dans toutes les régions.
3 New York Life Investments est une marque de service utilisée par New York Life Investment Management Holdings LLC et sa filiale New York Life Investment Management LLC. Toutes deux sont des filiales indirectes en propriété exclusive de New York Life Insurance Company.
4Source : New York Life Investments se classe au 25 ème rang des plus importants gestionnaires d’actifs au monde (Pensions & Investments, juin 2023. Le classement est basé sur le total mondial des actifs institutionnels sous gestion à fin 2022. Les actifs de New York Life Investments incluent les actifs des conseillers en investissement affiliés.