L’enrichissement et la diversité croissante de l’univers de la dette ESG permet de sélectionner des instruments aidant les investisseurs à atteindre leurs objectifs de transition vers un monde plus durable. Explications de Sandra Soyer et Anthony Truong, gérants crédit de l’équipe Mandats chez Aviva Investors France.
Le marché de la dette ESG connait une forte croissance depuis 2020. Quelles sont les grandes tendances ?
Anthony Truong - Le gisement de la dette ESG (Environnement, Social et Gouvernance), qui regroupe les obligations vertes, sociales, sustainables et sustainability-linked (cf définitions plus bas), est évalué à 2 1001 milliards de dollars. Sur le seul premier semestre 2021, les émissions sur ce segment étaient en hausse de 59% sur un an, à quelques 496 milliards de dollars1 , permettant ainsi d’ouvrir la voie à une année record après une année 2020 de forte croissance avec 700 milliards de dollars d’émissions1 . L’Europe représente environ 52% de ces émissions dites « vertes » 1 . L’univers est toujours majoritairement composé d’obligations vertes (« Green bonds ») avec un profil d’émetteurs qui s’enrichit, notamment sur les émetteurs corporates. La France et l’Allemagne ont été de loin les premiers Etats émetteurs de « greens bonds ». Mais le fait marquant est la croissance exponentielle des obligations sociales et dans une moindre mesure des obligations durables. Alors que les obligations sociales étaient encore confidentielles en 2016, elles représentent aujourd’hui plus du quart des émissions de dette ESG1 avec toutefois une forte concentration des émetteurs sur les institutions supranationales et organismes gouvernementaux, au premier rang desquelles l’Union européenne, et les agences gouvernementales comme la CADES.
Qu’en est-il des obligations d’entreprises ?
Sandra Soyer - Les obligations d’entreprises représentent environ 50% de l’univers de la dette verte. Même si la tendance est à la diversification, les institutions financières et les utilities (services aux collectivités) restent les principaux émetteurs de « green bonds ». Les entreprises sont peu présentes sur les obligations sociales car il est difficile pour la plupart d’entre elles de définir des projets sociaux sur lesquels allouer des financements suffisamment importants pour envisager une émission obligataire. En revanche, les obligations liées à la durabilité séduisent de plus en plus d’émetteurs privés. Il s’agit d’un format apparu en septembre 2019 qui ne repose pas sur le modèle « use of proceeds » (définition par l’utilisation des fonds) des obligations vertes, sociales et durables. Ces instruments permettent notamment aux entreprises de s’engager sur des thématiques sociales mais également de financer plus facilement leur transition énergétique pour celles qui ne peuvent pas émettre de « green bonds ».
Comment expliquer cette explosion des émissions d’obligations durables ?
Sandra Soyer - La transition énergétique et la multiplication des objectifs de neutralité carbone annoncés par les gouvernements et les entreprises dans le monde entier nécessitent de lever d’importants montants de capitaux privés car les fonds publics ne sont pas suffisants pour financer les investissements. Le marché des obligations vertes est désormais suffisamment profond pour permettre à des Etats de lever des montants conséquents, souvent compris entre 5 et 10 milliards d’euros par émission2 . L’Union européenne devrait même bientôt venir grossir les rangs avec de premiers « green bonds » pour financer en partie le plan de relance Next Generation EU. S’agissant des obligations sociales, les dépenses publiques sans précédent déployées depuis le début de la pandémie, notamment pour préserver l’emploi, ont, elles aussi, nécessité de faire appel aux capitaux privés. Toutes ces émissions sont généralement très largement sursouscrites, ce qui traduit un réel engouement des investisseurs pour la dette ESG.
Contrairement aux émissions obligataires classiques, les instruments de dette ESG sont la plupart du temps émis avec une prime négative…
Anthony Truong - Une nouvelle obligation est effectivement souvent émise avec une prime par rapport au rendement au moment de l’émission d’une obligation comparable sur le marché secondaire. Dans le cas des obligations ESG, et plus précisément des obligations vertes, cette prime est négative. C’est le fameux « greenium ». Il n’y a normalement aucune raison pour qu’une obligation verte soit émise à un rendement inférieur à une obligation classique de maturité et de qualité de crédit comparable. Mais la demande des investisseurs étant sensiblement plus importante que l’offre de dette ESG, les prix de ces émissions sont techniquement tirés à la hausse et donc leurs rendements à la baisse à l’émission. Pour les émetteurs, le financement d’une obligation verte est ainsi moins coûteux que celui d’une obligation classique. Mais, pour les investisseurs, cette concession sur le rendement est à prendre en considération.
Comment la dette ESG répond-elle aux besoins des institutionnels ?
Sandra Soyer - Les fonds levés dans le cadre d’obligations vertes sont précisément attribués à des projets environnementaux. Les « green bonds » sont donc particulièrement adaptés pour aider les investisseurs à réaliser leurs engagements climatiques, que ce soit par rapport aux Accords de Paris ou d’autres initiatives comme la Net Zero Asset Owner Alliance. Les obligations sociales répondent à une demande croissante pour des investissements générant un impact social positif, dans le cadre d’une transition énergétique qui soit inclusive.
Les investisseurs institutionnels ont-ils des exigences dans le cadre de la gestion de leurs mandats ?
Anthony Truong – Dans les mandats gérés pour le compte d’Aviva France, nous avons un objectif annuel d’investissement d’au moins 500 millions d’euros en actifs obligataires « durables » (green, social, sustainables bonds et infrastructures vertes). Mais il s’agit encore très majoritairement de « green bonds ». Nous avons également pour objectif de réduire l’empreinte carbone du portefeuille global d’Aviva France de 25% à horizon 2025. De manière générale, nous nous référons aux listes d’exclusion normatives et sectorielles communes aux acteurs de l’assurance et plus spécifiques, le cas échéant, à certains investisseurs. Nous suivons dans les reportings l’évolution du score ESG et celle du score d’intensité carbone du portefeuille dans le temps et par rapport à un benchmark.
Comment sélectionnez-vous les émissions ESG ?
Sandra Soyer - Nous devons nous assurer que les émetteurs ont une stratégie ESG vertueuse et qu’ils aient défini une trajectoire crédible de réduction d’intensité carbone. Nous nous appuyons, pour les données quantitatives, sur MSCI, mais aussi, et surtout, pour les données qualitatives, sur les expertises de nos équipes d’analystes ESG et d’analystes Crédit. Cette expertise interne est primordiale pour s’assurer de la qualité des émissions qui sont, rappelons-le, toutes « auto-labellisées ». Pour le moment, ce marché est standardisé par les lignes directrices volontaires éditées par l’ICMA3 sur chacune des quatre catégories d’obligations ESG. La réglementation qui se structure au sein de l’Union européenne, avec la Taxonomie destinée à aider émetteurs et investisseurs à caractériser les activités vertes mais aussi le standard européen d’obligations vertes4 , permettront de s’assurer que les projets à financer soient alignés sur les objectifs climatiques et plus généralement environnementaux de l'Europe.
Le futur standard européen de Green bond (EUGBS)
Le futur standard européen de green bond (EUGBS) vise à garantir que les instruments autolabellisés « obligations vertes » puissent être vérifiés comme tels. Ce standard européen sera ouvert à tous les émetteurs, y compris à ceux de pays tiers. Son adoption sera volontaire.
Cette norme reposera sur quatre exigences :
• Alignement des projets financés sur la taxonomie européenne ;
• Transparence totale sur la manière dont les fonds sont alloués avec une obligation de reporting annuel ;
• Vérification de la conformité avec la taxonomie par un certificateur externe ;
• Enregistrement des certificateurs externes auprès de l’ESMA5 .
En définissant un standard européen d’obligations vertes, la Commission européenne souhaite en faire un instrument clé du financement de la transition climatique, et plus généralement pour promouvoir l'investissement durable dans l'Union européenne.
Les différents formats d’obligations ESG
• Obligation verte (« green bond ») : tout type d’instrument obligataire structuré sur le modèle « use of proceeds » c’est à dire dont le produit est exclusivement utilisé pour financer ou refinancer des projets identifiés ayant un bénéfice environnemental. Ces obligations sont standardisées par les « Green bonds principles » de l’ICMA et prochainement par le « European Union Green Bond Standard ».
• Obligation sociale (« social bond ») : tout type d’instrument obligataire structuré sur le modèle « use of proceeds » et dont le produit est exclusivement utilisé pour financer des projets ayant un impact social positif. Ces obligations sont standardisées par les « Social bonds principles » de l’ICMA.
• Obligation durable (« sustainable bond ») : tout type d’instrument obligataire structuré sur le modèle « use of proceeds » et dont le produit est exclusivement utilisé pour financer ou refinancer des projets ayant un bénéfice environnemental et un impact social positif. Ces obligations sont standardisées par les « Sustainable bonds principles » de l’ICMA.
• Obligation liée à la durabilité (SLB - « sustainability-linked bond ») : tout type d’instrument obligataire dont la structuration est liée à des indicateurs ESG clés de performance (KPI – Key performance indicator) à moyen/long terme avec le plus souvent un coupon plus ou moins élevé selon l’évolution de ces KPI. Les SLB ne reposent pas sur le modèle « use of proceeds » (utilisation des fonds). Ces obligations sont standardisées par les « Sustainability-linked bonds principles » de l’ICMA.
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