Contrairement à la situation de ces dernières années, la dette en monnaie locale des marchés émergents s’est montrée particulièrement résiliente face à la baisse des titres à revenu fixe cette année.
En bref
• La dette en monnaie locale des ME a fait preuve de résilience au premier semestre 2022.
• Les obligations en monnaie locale offrent un différentiel de taux d’intérêt attrayant (portage).
• Le portage n’est pas une illusion, étant donné que l’inflation sur les marchés émergents atteint environ le même niveau que sur les marchés développés.
• Alors que la situation mondiale constitue un véritable défi pour les marchés émergents, nous pensons que la résilience de la dette en monnaie locale des ME se maintiendra et permettra tôt ou tard de générer des rendements positifs considérables lorsque le climat du marché mondial s’améliorera.
Le mot-clé ici est « vendre », car il est évident que les marchés obligataires du monde entier ont chuté. Les valeurs refuges traditionnelles que sont la dette souveraine des marchés développés et le crédit monde ont semé la panique en chutant respectivement de 15,3 % et de 16,2 % depuis le début de l’année. Les obligations en monnaie locale n’ont pas été épargnées non plus, mais ont enregistré une meilleure performance que la plupart des autres classes d’actifs des titres à revenu fixe (voir graphique 1), ce qui est d’autant plus étonnant quand on sait que la Russie représentait une part de 7,2 % du GBI-EM fin 2021 et que la valeur de ces actifs a chuté de près de 95 % lorsque la Russie a été exclue de l’indice fin mars. Hors Russie, la classe d’actif n’a perdu que 7,2 % depuis le début de l’année, ce qui fait des matières premières la seule classe d’actifs à surpasser les obligations en monnaie locale. Outre ce mystère apparent, il est également surprenant de constater que les monnaies des ME n’ont baissé que de 1,8 % depuis le début de l’année, tandis que le dollar américain a grimpé de 9,4 % par rapport aux principales monnaies mondiales.
Examinons à présent les principales causes de la résilience de cette classe d’actifs au cours du premier semestre 2022 et pourquoi nous pensons que cette résilience devrait se maintenir. Par ailleurs, il existe de bonnes raisons de croire que la classe d’actifs connaîtra bientôt un rebond après des années de sous-performance et commencera à générer des rendements positifs.
1. Les banques centrales des ME se montrées bien plus agressives en matière de relèvement des taux que les banques centrales des MD. Au cours des précédents cycles de relèvement des taux de la Réserve fédérale américaine, la majeure partie des banques centrales des ME ont eu tendance à suivre la Fed pour maintenir un différentiel de taux d’intérêt relativement attrayant (portage). Toutefois, ce n’est pas le cas cette fois-ci.
Les banques centrales des marchés développés n’ont commencé que récemment à lever les mesures de relance de la politique monétaire mises en place en 2020 pour contrebalancer l’impact de la pandémie de coronavirus. L’opinion collective considère désormais que les banques centrales des MD ont pris du retard dans la lutte contre l’inflation. Au contraire, de nombreuses banques centrales des ME (en particulier en Amérique latine) se sont montrées beaucoup plus agressives en matière de relèvement des taux.
Le graphique 2 montre la moyenne pondérée du différentiel de taux d’intérêt entre les 15 principaux membres de l’indice GBI-EM et les quatre principales banques centrales des MD (la Fed, la BCE, la BoE et la BoJ). La ligne jaune (échelle de droite) indique que le portage a retrouvé sa moyenne d’avant 2017 après une pause de deux ans en raison de la pandémie, au cours de laquelle les banques centrales des ME ont adopté un comportement anticyclique inhabituel semblable au comportement habituel des banques centrales des marchés développés, c’est-à-dire qu’elles ont réduit les taux de manière agressive pendant la crise du coronavirus afin de stimuler l’économie plutôt que de procéder à des relèvements de taux de manière procyclique pour protéger leurs monnaies comme ce fut le cas lors des crises précédentes.
2. L’inflation sur les ME s’élève environ au même niveau que sur les MD, le portage n’est donc pas une simple illusion monétaire. L’inflation affiche en moyenne 2 points de pourcentage de plus sur les ME par rapport à leurs homologues des MD (selon la moyenne pondérée des 15 principaux pays, qui représentent plus de 98 % de l’indice). Cependant, ce n’est pas le cas actuellement. L’inflation mondiale est exceptionnellement élevée, mais a augmenté davantage dans les pays développés que sur les marchés émergents (en moyenne).
Le graphique 3 montre que l’inflation sur les ME est, globalement, légèrement inférieure à celle sur les MD pour la première fois depuis que nous enregistrons de telles données. Bien sûr, ce n’est pas le cas pour tous les pays. En Amérique latine, l’inflation a atteint une moyenne de 9,2 % en mai contre 7,9 % dans les quatre principaux MD. Entre-temps, l’inflation moyenne en Europe centrale a atteint 13,9 % en mai. Dans plusieurs pays d’Amérique latine, les taux d’intérêt sont suffisamment élevés pour compenser la hausse de leur inflation, tandis qu’en Europe centrale (Pologne, Hongrie et République tchèque), les taux d’intérêt ne sont pas encore assez élevés. Une gestion active reste donc essentielle en matière d’investissement dans la dette en monnaie locale des ME.
3. Les monnaies des ME semblent bon marché par rapport aux fondamentaux. Globalement, les monnaies des ME fluctuent entre une surévaluation de 3 % et une sous-évaluation de 3 % selon les modèles de taux de change d’équilibre comportemental (behavioral equilibrium exchange rate, BEER). Aujourd’hui toutefois, les monnaies des ME sont globalement sous-évaluées de 8 %. Bien sûr, les monnaies peuvent rester sous-évaluées pendant une longue période, comme ce fut le cas de la livre turque, que nous excluons systématiquement de nos calculs. En effet, il existe des variables pertinentes telles que le sentiment du marché et le risque politique, entre autres, qui sont difficiles à modéliser. En outre, les valorisations des monnaies varient énormément d’un pays à l’autre, et même au sein d’une région. Selon nous, les valorisations actuelles des monnaies des ME fournissent néanmoins aux investisseurs un point d’entrée relativement avantageux dans la classe d’actifs.
4. Faible allocation. Après des années de sous-performance, la plupart des investisseurs institutionnels ont une exposition faible, voire n’ont aucune exposition du tout, à la dette en monnaie locale des ME. Cela implique que, lorsque l’appétit du risque mondial augmentera, il sera éventuellement possible de générer des bénéfices considérables dans la classe d’actifs dès que les investisseurs recommenceront à s’intéresser à la dette locale des ME. Au vu des craintes concernant une éventuelle récession dans les pays développés et de la forte inflation mondiale qui prévaut toujours, ce scénario peut ne pas se produire dans un avenir proche. Entre-temps, la dette locale des ME peut cependant continuer à faire preuve d’une plus grande résilience que la plupart des classes d’actifs et, selon nos prévisions, faire partie des premières classes d’actifs des titres à revenu fixe à rebondir.
L’une des principales préoccupations des investisseurs porte sur la crainte que les relèvements des taux américains réduiront les rendements de la dette en monnaie locale. Il ne s’agit que d’un mythe : les rendements totaux de la dette en monnaie locale des ME ne sont en rien corrélés aux taux d’intérêt américains (comme l’explique notre PM en monnaie locale des ME Thierry Larose). La logique à la base de ce mythe est la croyance erronée selon laquelle lorsque la Fed augmente les taux, des rendements accrus des valeurs refuges rendraient la dette des ME moins attrayante. Cependant, comme le montrent les graphiques ci-dessus, les taux d’intérêt ont augmenté plus rapidement sur les ME que sur les MD, tandis que l’inflation sur les ME n’a pas crû plus vite que sur les MD.
Si la situation économique mondiale devait se détériorer, comme beaucoup le prévoient, les valorisations de change bon marché, le portage intéressant et l’allocation faible des investisseurs auraient pour conséquence que la baisse serait probablement plus limitée dans la classe d’actifs des obligations en monnaie locale des ME que dans d’autres où les valorisations restent mousseuses et le positionnement lourd. Par conséquent, nous pensons que la dette en monnaie locale des ME restera résiliente et pourrait s’avérer être le phénix des titres à revenu fixe et renaître de ses cendres.
Par Carlos de Sousa, Portfolio Manager, Analyst
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