Le monde est dominé par la pandémie de Covid-19 depuis plus d’un an. Le virus s’est propagé dans le monde entier et pour un grand nombre de pays le combat reste difficile. Après s’être tout d’abord effondrés, les marchés financiers ont rapidement enregistré l’une des reprises les plus spectaculaires de leur histoire. Si nous nous penchons sur ce que BLI avait écrit sur le sujet au début de la pandémie, il y a un an, nous constatons que la plupart de nos commentaires de l’époque restent d’actualité.
Nous avions parfaitement raison en ce qui concerne la situation du virus, sa propagation étant largement prévisible. Si les scientifiques et les professionnels de santé en apprennent tous les jours davantage sur le virus et la maladie, les hypothèses avancées dès le départ selon lesquelles le virus risquait de mettre à rude épreuve les services d’urgence et d’entraîner de nombreux décès en raison de sa contagiosité et de son taux de mortalité parmi les plus âgés se sont malheureusement confirmées. Bien qu’il se soit également avéré que le virus n’était finalement pas trop dangereux pour l’immense majorité de la population, il reste encore beaucoup d’incertitudes sur les effets secondaires à long terme d’une infection à la Covid-19.
Les scientifiques ont dû réagir très vite face au virus, pour améliorer les traitements et mettre au point des vaccins. Les responsables politiques, en particulier dans les pays occidentaux, ont pour leur part mis du temps à comprendre la gravité de la situation. Bien souvent, leur réponse a paru dictée par les réactions d’une minorité influente, composée de « covidiots » et de lobbyistes portés par une vision de court terme, qui récusait les mesures sanitaires les plus évidentes (port du masque, quarantaine stricte, suivi des contacts, dépistage massif pour détecter les nouveaux foyers de contagion, restrictions de déplacement dans les régions touchées), les jugeant trop autoritaires ou trop pénalisantes pour l’économie. L’inverse a toutefois fait ses preuves : les pays qui avaient décidé de contenir le virus au maximum, et non simplement de vivre avec, connaissent aujourd’hui un retour à la (presque) normale, alors que dans de nombreux pays occidentaux, la population et les entreprises souffrent toujours. L’absence de cohésion sociale et le comportement égoïste et ignorant de ceux qui enfreignent les règles de distanciation en toute impunité exacerbent encore leurs difficultés.
Un rallye des marchés boursiers surprenant ?
Si l’évolution de la pandémie ne s’est finalement guère révélée surprenante, on ne peut pas en dire autant des mouvements des marchés boursiers. Qui aurait pensé, en mars 2020, que les marchés enregistreraient une reprise qui propulserait les principaux indices bien au-delà de leurs records d’alors ? Qui aurait pu prévoir que nous observerions tout d’abord un rebond massif des valeurs de croissance, dont les valorisations ont encore augmenté, avant d’assister à partir de novembre à l’un des rallyes les plus spectaculaires des valeurs cycliques et de « value » enregistrés depuis longtemps. Cette réaction des marchés est-elle rationnelle alors que nous sommes toujours plongés dans l’une des crises les plus graves de notre histoire récente, dont nous ne pouvons pas encore pleinement évaluer les conséquences économiques ?
Nous pouvons à ce stade rappeler ce que nous avions écrit il y a un an. Personne n’est en mesure de quantifier ni de prévoir les répercussions à court terme de la pandémie sur l’économie et les marchés boursiers. Cette absence de visibilité à court terme n’est toutefois pas propre à la situation actuelle. Nous sommes convaincus que faire des prévisions à court terme est un exercice vain et que la seule façon d’être gagnant en tant qu’investisseur est de garder une vision à long terme. Nous restons fidèles à notre processus qui nous permet d’identifier les entreprises offrant un potentiel de croissance rentable, pas seulement pour les deux prochaines années mais pour une période plus longue grâce à des avantages compétitifs solides et des tendances structurelles favorables.
Ces affirmations sont bien sûr toujours d’actualité. Pour des gérants comme moi, qui gèrent un fonds pur actions, cela n’a absolument aucun sens de tenter de prévoir les mouvements du marché étant donné que nous ne prenons aucune décision d’allocation d’actifs. Il ne m’appartient pas non plus de juger si les dernières fluctuations du marché et les rotations de style sont logiques. Notre approche à long terme et notre processus d’investissement ne varient pas en fonction de l’humeur du marché et reposent exclusivement sur une sélection des valeurs établie en fonction de leur qualité et de leur valorisation. Les fluctuations du marché nous donnent parfois l’occasion de prendre des décisions de gestion, comme par exemple prendre nos bénéfices sur des entreprises dont la valorisation nous semble trop élevée après un rallye, ou encore acquérir ou renforcer des positions dans des entreprises délaissées par les investisseurs.
L’inflation ? Négative à court terme, positive à long terme
Si pour nous, « stock pickers », les fluctuations du marché constituent moins souvent un motif d’inquiétude qu’une source d’opportunités, nous ne pouvons toutefois pas ignorer les craintes d’un retour de l’inflation associé à une hausse des taux d’intérêt, qui sont apparues récemment. Une poussée inflationniste post-pandémie pourrait bien effectivement se produire, alimentée par les volumes d’épargne importants et le niveau élevé de la demande différée, auxquels s’ajoutent les vastes plans de relance publics déjà en place. Ce sont d’ailleurs ces prévisions d’inflation qui ont entraîné la correction des valeurs de croissance survenue récemment. Ces dernières semblent en effet moins intéressantes si les investisseurs doivent calculer les cash-flows à venir avec des taux de décote plus élevés. Bien que nous préférions envisager notre philosophie d’investissement selon une approche diversifiée – puisqu’elle consiste à sélectionner des valeurs en fonction de leur qualité mais aussi de leur valorisation – il n’en demeure pas moins que le fait de privilégier les entreprises présentant un potentiel de croissance rentable nous conduit à construire des portefeuilles relevant de la catégorie « croissance de qualité ». Nos fonds ont donc souffert de la rotation de style qui s’est opérée ces derniers mois en faveur des valeurs cycliques, « value » et de moindre qualité.
Dans un article intitulé « Rotations sectorielles et performance relative de nos fonds » publié il y a quelques semaines, Guy Wagner, administrateur-directeur de BLI et gérant du fonds BL-Global Flexible EUR, expose les conditions économiques à l’origine de ces rotations, les replace dans un contexte historique et explique pourquoi notre style d’investissement souffre de cette situation. Il revient aussi sur les raisons fondamentales qui nous ont amenés à choisir une méthode d’investissement privilégiant certains secteurs plutôt que d’autres et examine pourquoi il s’avère si important de sélectionner exclusivement des entreprises qui dégagent un rendement élevé de leurs capitaux. Compte tenu de cette approche très sélective, nos portefeuilles s’écartent nettement des indices ; nos investisseurs doivent dès lors être conscients qu’ils devront accepter des périodes de sous-performance pour pouvoir obtenir des rendements ajustés aux risques supérieurs à ceux des marchés boursiers sur le long terme. Dans le même temps, les portefeuilles dans lesquels ils sont investis devraient leur permettre de dormir l’esprit plus tranquille que la plupart des autres investisseurs pendant les phases de correction du marché.
Alors qu’une situation inflationniste pourrait effectivement peser sur les perspectives des valeurs de croissance et s’avérer défavorable à notre style de gestion sur une période prolongée, elle ne serait pas nécessairement mauvaise pour les entreprises dans lesquelles nous investissons. Investir en période d’inflation signifie choisir des entreprises qui peuvent assumer la hausse des prix et qui ne souffrent pas de l’augmentation des taux d’intérêt. Il faut alors privilégier celles qui possèdent une forte capacité de fixation des prix, sont en mesure d’augmenter leur activité (et de gérer un surcroît d’activité sans devoir investir beaucoup) et présentent un bilan sans endettement. Des entreprises qui dégagent de la trésorerie, plutôt qu’elles n’en consomment. Des entreprises qui disposent d’une solide assise de bénéfices, plutôt que des entreprises à très forte croissance dont les prévisions de bénéfices sont surestimées. Il faut également tenir compte d’éléments tels que la légèreté des actifs, la faible intensité de main-d’œuvre et l’exposition à l’inflation des prix des matières premières, qui doit rester gérable. Nos entreprises satisfont la plupart de ces critères. Nous sommes donc convaincus que même dans un environnement inflationniste, elles seront en mesure d’exploiter leurs solides avantages compétitifs pour continuer à enregistrer une croissance rentable. Elles dominent souvent leur marché, vendent des produits et services à forte valeur ajoutée et devraient pouvoir répercuter leurs coûts sur leurs clients. Il est vrai que nous détenons aussi des entreprises avec des actifs plus lourds dans les secteurs de l’industrie et des matériaux, mais il s’agit de leaders de marché dotés d’une très forte capacité à fixer les prix. Si elles viennent à souffrir de l’inflation, il est plus que probable que leurs concurrents moins solides en souffrent encore plus. En fin de compte, nos entreprises devraient sortir de cette période encore plus forte qu’avant, comme cela s’est déjà produit à de multiples reprises dans le passé.
Des fabricants japonais de premier plan
Ce devrait être également le cas des titres figurant dans le fonds BL-Equities Japan, dont je suis le gérant. La plupart des entreprises du portefeuille occupent une position dominante sur leur marché, ce qui leur offre la capacité à fixer les prix e fonction de leurs besoins. Les principales entreprises de biens de consommation qui vendent des produits essentiels, comme des biberons, des couches, des détergents, du dentifrice, des produits laitiers, des surgelés, des condiments et de la bière peuvent répercuter une hausse des coûts sur leurs prix. Les entreprises de santé ne devraient pas non plus subir beaucoup de pressions inflationnistes. Il est en effet peu probable que des soins médicaux soient refusés en raison d’une augmentation des prix. Nous détenons les leaders mondiaux dans le domaine des analyseurs d’hématologie, des moniteurs de chevet et des fils de guidage médicaux. En ce qui concerne les entreprises industrielles et technologiques, beaucoup sont bien placées pour bénéficier de la forte demande différée et des dépenses d’investissement de leur clientèle d’entreprises, qui a besoin de diminuer ses coûts de production et de main-d’œuvre au travers de l’automatisation et de la numérisation de ses activités. Nous détenons dans ces secteurs des fabricants mondiaux de produits d’automatisation industrielle, de composants électroniques et de matériel destinés aux semiconducteurs. Nous possédons aussi des positions dans deux des plus grands fabricants mondiaux d’équipement pour les secteurs des mines, de la construction et de l’agriculture, qui pourraient directement bénéficier des vastes programmes publics d’infrastructures et d’une augmentation du prix des matières premières.
Aussi, même si comme le conclut Guy Wagner dans son article, il est probable que l’environnement boursier ne change pas à court terme et demeure plutôt défavorable à notre style de gestion, les conditions économiques semblent prometteuses pour nos entreprises. Elles sont bien placées pour tirer parti d’une augmentation de la demande tout en possédant la capacité à fixer les prix nécessaires pour répercuter les hausses de coûts sur leurs clients. Et même si ce ne sont pas les grandes gagnantes des marchés boursiers à court terme, sur le long terme, ces derniers salueront leur capacité à dégager une croissance rentable et à créer de la valeur pour leurs actionnaires.
Steve Glod, Equity Fund Manager
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