Marigny Capital - Commentaire de marché par Tristan Abet

C’est un évènement inédit, qui créé un choc d’anticipations à un moment où la situation économique était bonne.

Impact économique

1) Hausse des matières premières => mauvaise inflation

Avant l’invasion de l’Ukraine, la hausse des prix restait gérable. Le cycle économique était fort, les revenus des ménages étaient en progression. La hausse des matières premières pouvait être absorbée par les différents agents économiques et nous avions des signes encourageants de tassement des prix. Le scénario de la « hausse transitoire » était crédible.

Depuis le 24 février, les prix de nombreuses matières premières ont explosé à la hausse (des céréales au pétrole). Cette hausse ne peut plus être justifiée par la robustesse du cycle économique mais est bien le résultat d’un choc d’offre. Elle crée donc une mauvaise inflation, une inflation subie qui rogne le pouvoir d’achat des ménages.

2) Révision à la baisse de la croissance

Cette mauvaise inflation combinée au choc de confiance va peser sur la croissance, notamment européenne. Le choc de confiance pourrait avoir un impact assez fort en Europe si la situation de guerre persiste. En revanche pour les autres zones (Etats-Unis/Asie), seul le facteur « matières premières » sera véritablement dommageable pour l’économie.

Le fait est qu’en l’espace de deux semaines, l’incertitude entourant le scénario économique a sérieusement augmenté. Au-delà du scénario inflationniste qui va être significativement révisé à la hausse, le reste du scénario reste inchangé (croissance forte, taux de chômage au plus bas) mais sa probabilité de réalisation a baissé. Le scénario de risque est que le cessez-le-feu tarde à venir et que la confiance s’érode avec le temps. Le facteur « durée du conflit » paraît crucial pour évaluer l’ampleur de la révision à la baisse des prévisions de croissance pour 2022.

Réponse politique

La réponse politique concerne d’abord l’Europe car le conflit a des répercussions pour l’Europe (économiques, sociales/flux migratoires) et qu’un scénario d’extension du conflit ne peut être exclu.

1) La banque centrale interviendra si nécessaire

La BCE ne va pas ajouter de l’incertitude à l’incertitude et va certainement mettre de côté ses intentions de normalisation de politique monétaire. Elle va adresser les tensions sur les marchés financiers et si besoin, soutenir sans faille les banques européennes ou les Etats qui en auront besoin.

2) Comme lors de la crise sanitaire, les gouvernements vont protéger les ménages et entreprises affectées par le conflit

La consolidation fiscale va être mise entre parenthèses. Les gouvernements vont limiter l’impact de la hausse des matières premières par une politique de soutien, de subvention. Les montants devraient rester modestes à l’échelle du PIB mais cela cassera la dynamique de réduction du déficit budgétaire qui était en place depuis quelques mois.

3) Dépenses militaires et dépenses en infrastructure énergétique en hausse

En Europe le conflit ukrainien est un game changer pour le secteur de la défense et un énorme facteur accélérateur pour le secteur des énergies renouvelables. L’urgence de l’indépendance énergétique se superpose à l’urgence climatique et on sent se dessiner une stratégie de « whatever it takes » pour rompre la dépendance de l’Europe envers les importations de matières premières.

Les marchés financiers

1) Taux et devises

Les obligations d’état « cœur Europe » ont retrouvé leur statut d’actif refuge. Le 10 ans allemand est repassé en territoire négatif. Les spreads des bonds périphériques ne se détériorent pas.

L’Euro est sous pression, comme la plupart des devises européennes. Même la couronne norvégienne a perdu sa corrélation avec le pétrole.

Le franc suisse a gardé son statut et titille la barre des 1.0 contre euro. Dans le reste du monde, il n’y a pas de tension. Le real brésilien ou le rand sud africain ne bougent pas. Le Yuan est au plus haut. La roupie indienne baisse un peu - la dépendance notoire de l’Inde aux importations de pétrole est certainement une bonne raison - le dollar australien monte légèrement.

Pour résumer, même si le Bund et le franc suisse ont profité de l’angoisse actuel, il n’y a pas de véritable tension sur le marché des devises et des obligations d’état. Nous sommes très loin de ce qui s’est passé lors de la grande financière de 2008 ou pour les actifs européens, de ce qui s’est passé lors de la crise grecque 2010/2011 puis de la crise de l’euro en 2012.

2) Actions NON Européennes

Le conflit en Ukraine est un conflit européen. Les autres grandes régions semblent peu concernées. Les actions asiatiques et américaines n’ont pas véritablement réagi, les baisses enregistrées ne sont point extrêmes et peuvent très bien correspondre à ce que l’on appelle des prises de profits.

3) Actions européennes

Les actions européennes sont très affectées et les valeurs cycliques hors matières premières sous-performent particulièrement (banques, autos, retail, assurance, construction).

Il est trop tôt pour connaitre l’impact réel de cette guerre sur la profitabilité des entreprises européennes. Les analystes n’ont pas encore réalisé les ajustements donc pour le moment les prévisions de profits sont inchangées. Il en résulte une baisse très forte des ratios de valorisation.

Le marché de la volatilité est le plus stressé. Les niveaux atteints sont extrêmes, y compris cette fois-ci aux Etats-Unis où le VIX est à son niveau de l’été 90 lors de l’invasion du Koweit par l’Irak.

Historiquement ces phases de détresse ont toujours offert de bons points d’entrée pour les investisseurs de long terme. Bien qu’il ne soit pas possible d’exclure le scénario du pire dans les circonstances actuelles, celuici est trop grave pour l’envisager. Il ne reste donc que le scénario de l’apaisement et de la sortie de crise. L’opportunité actuelle réside alors dans le fait que sur le marché de la volatilité, même les belles valeurs sont affectées.

On constate que les marchés financiers offrent ces jours-ci la possibilité de construire des portefeuilles diversifiés, avec des noms de qualité offrant pour l’investisseur de long terme une véritable asymétrie (hausse attendue > baisse possible). Ce portefeuille pourra être complété avec des acteurs du secteur de l’énergie renouvelable qui ont été particulièrement malmenées ces derniers mois.

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